マイケル・グライムズ氏は、自身の銀行であるモルガン・スタンレーで、切望される案件を次々と獲得したことから、「ウォール街のシリコンバレーのささやき屋」と呼ばれています。この巨大金融機関は、Facebook、Spotify、Slackの主幹事を務めてきました。グライムズ氏は32年間（うち25年間はモルガン・スタンレーに在籍）、Salesforce、LinkedIn、Workdayをはじめ、数百社もの企業のIPOにも関与してきました。
こうした株式公開の一部が他のものよりうまくいったことから、話題の新興企業とその投資家は、モルガン・スタンレーなどの投資銀行に対し、より多くの直接上場を受け入れるよう求めている。これは、Spotifyが先駆けとなり、Slackが模倣した手法である。資金調達イベントで株式の一部を一般公開するのではなく、企業は実質的にすべての株式を非公開市場から公開市場へ一挙に移す。
先週、珍しく公の場に姿を現したグライムズ氏は、直接上場を支持する理由を語り、モルガン・スタンレーがUberとGoogleの主幹事として関与した他の案件についても質問に答えました。（モルガン・スタンレーが絶妙なタイミングで距離を置いたWeWorkについては、あまり語っていませんでした。）非上場企業の上場プロセスがどのように変化していくのかに関心があるなら、ぜひお聞きください。なお、会話の内容は長文のため、若干編集しています。
TechCrunch：まず自己紹介をお願いします。イーストロサンゼルスで生まれ、カリフォルニア大学バークレー校でコンピュータープログラミングと電気工学を学び、その後銀行員になり、現在までずっと銀行員として働いています。ずっと銀行員になりたかったのですか？
マイケル・グライムズ：20歳からずっとこの仕事をしています。ソロモン・ブラザーズ（後にシティグループ傘下となる）に入社したのですが、当時はテクノロジー部門があり、そこでテクノロジー関連の人材を求めていました。私は工学を専攻していたので、銀行業務もビジネスも金融も全く知識がなく、テクノロジー系の銀行以外では、ある程度（銀行には）向いていませんでした。メアリー・ミーカーも1987年にソロモンで働き始め、その後、彼女が退職するまで20年間、モルガン・スタンレーで一緒に働きました。
数々の素晴らしい企業の上場を支援してきたあなたは、「テフロンバンカー」「キングピンバンカー」など、様々なニックネームで呼ばれてきました。ご自身がそのような言葉で形容されるのを見て、どう思いますか？
退屈に聞こえるかもしれませんが、ベンチャーキャピタリストが創業者にサービスを提供する方法に似ているかもしれません。彼らは資金に加えて、アドバイスも提供しています。私たちはそれをアドバイスと考えています。つまり、申請するかどうかの決定、申請するかどうかの決定、そしてそれがどのように受け止められるかということです。その決定が最善の結果をもたらすかもしれません。市場には大きな変動があり、そうでない可能性もあります。しかし、私たちはどんな困難にもめげずにクライアントと共にあり、非常に不安定な市場を乗り切るお手伝いをしたいと考えています。
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企業が新興成長段階にありながら、成熟したビジネスモデルに達していない場合、5年後には300億ドルの価値になるのか、30億ドルになるのか、2000億ドルになるのかなど、実に様々な可能性が考えられます。これらの可能性は、年間100%の成長を遂げ、利益率も上昇し、計算が可能な企業であれば、どれも実現可能です。Googleは上場時の300億ドルから、今では8000億ドル、9000億ドル、あるいはそれ以上に成長しました。これはこのまま成長していくのでしょうか、それとも成長を続け、ピークを迎え、そして衰退していくのでしょうか。テクノロジー投資には大きな変動性がつきもので、それは私たちのビジネスに付き物です。
以前、（シリコンバレーの銀行家だった）フランク・クアトロネ氏について語ったように、あなたについても人々はひそひそと話しているようですが、フランク・クアトロネ氏は他社が引き受けないような取引を引き受けることで有名でした。一方、あなたは、何か腑に落ちない取引にはノーと言うことで有名です。会社が上場できる状態になるのはいつですか？
私たちは株式市場の受容度を予測しようとしていますが、それは変化します。1999年、2007年、そしておそらく2015年から最近まで、機関投資家がより多くのリスクを取っていた時期がありました。一方、2001年、2002年、そしておそらく現在も、リスクを低く抑えている時期があります。彼らは1年前よりもリスクを低く抑えています。
価格設定は機関投資家が行います。彼らが企業への投資に意欲的であれば、私たちはそれを予測し、その企業でうまくいくと思われる企業を支援します。そうでなければ、今は適切な時期ではない、あるいは受け入れられないかもしれないというアドバイスを企業に与えます。私たちはこの点において完璧ではありませんが、ある意味、このことにこだわっています。
企業の地位が確立されればされるほど、指標が観測しやすくなり、提供するサービスのボラティリティが低くなる可能性が高いとおっしゃっていましたね。しかし、企業が非公開のままでいることは、あまりに長く続くのでしょうか？
「長すぎる」の意味によります。資金調達が困難で資本が枯渇した場合、投資家保護の観点から、上場しなかったのはおそらく良かったと言えるでしょう。健全な市場は、投資家がリターンを得ることにかかっています。機関投資家だけでなく、個人投資家、つまり一般投資家もです。ですから、たとえ成長した企業が後から上場したとしても、実際には何ら問題はありません。…私は、企業が上場を遅らせすぎるべきだという説には賛同していません。それは彼らの選択です。資本に基づいて決めなければなりません。1980年代後半から1990年代にかけて、私は3億ドル、4億ドル、5億ドルの評価額で上場した企業、あるいは300億ドル、400億ドル、1000億ドルの評価額で上場した企業と仕事をしてきました。いずれの場合も、上場の段階ではなく、企業のファンダメンタルズと業績によって決まります。
資金調達が困難な企業についてお話されていますが、WeWorkが思い浮かびます。S-1は明らかに失敗でしたが、同時に株式公開による資金調達も非常に必要でした。WeWorkは別の道を辿っていた可能性があったのでしょうか？上場する方法はあったのでしょうか？
私たちはその訴訟には関与していないので、おそらくその状況について意見を述べるのに適任ではないと思います。
JPモルガンは今回の件で批判を浴びるに値すると思いますか？
申請と受理に関してどのような決定が下されたのか、内部事情はよく分かりません。上場を検討する際には、非常に注意深く見守るのですが、実際にはよく分かりません。
Uberはどうですか？主幹事はモルガン・スタンレーでしたね。Uberの上場は遅すぎたと思いませんか？昨年は大きな勢いを見せていたようですね。銀行関係者によると、IPOでの評価額は1200億ドルに達する可能性があると報じられたほどです。これは現在の評価額のほぼ3倍です。そんなに高い評価額で上場すると予想していましたか？
企業の評価方法を見てみると、現在、成長見込みがあり、利益率がまだ成熟期に達していない上場企業の場合、銀行のアナリストやバイサイド投資家による目標株価は、平均して最低から最高まで100%、200%、300%も異なることが分かります。これは典型的なスプレッドです。ある企業の価値が3年後に1株あたり30ドル、60ドル、あるいは80ドルになると考える人がいるかもしれません。これは非常に大きな変動です。
その変動は異なるタイムラインに基づくものではないのですか?
これは普及率に基づいています。例えば、世界中でUberの月間アクティブユーザー数が1億人程度だとしましょう。人口の何パーセントに当たるでしょうか？1%未満くらいでしょうか。その1%が2%、3%、6%、10%、20%と増えていくのでしょうか？0.5%というのは、人々がUberの利用をやめ、空飛ぶタクシーに乗り換えるようになるという意味でしょうか？
これらすべての変数と起こり得る結果を考慮すると、結果は非常に大きく変動します。ですから、すべての取引が毎日同じであるべきだと言うのは簡単ですが、（Googleで何が起こったかを見てください。）企業にとって、これは起こり得る結果かもしれない、あるいはそうではないかもしれないと言う人もいます。もしかしたら、飽和状態に達するか、新たな競争相手に直面するかもしれません。
評論家になって「もっと高くなるべきだ」とか「もっと低くなるべきだ」と言うのは非常に簡単ですが、投資家はそれについて毎日判断を下しています。
価格設定については、できるだけ楽観的に考えるのが一番の仕事ですか？こうした様々な変数を考慮しながら、どのように価格を算出しているのですか？
私たちの仕事は、現実的に楽観的であることだと考えています。テクノロジーが全てを変えなくなり、ソフトウェアが世界を飲み込むことをやめれば、楽観的なバイアスはおそらく薄れるでしょう。しかし、根本的には――当たり前のように聞こえるのですが、忘れられがちなことですが――投資した資金の100%を失うことはできず、何倍にも増やすことも可能なのです。ちなみに、VCは彼らが言うほどリスク回避的ではないと思います。投資の80%から90%は最終的に元本割れし、5%から10%は10倍、20倍、あるいは30倍のリターンを生み出します。これがポートフォリオ・アプローチです。IPOに投資する機関投資家ではそれほど顕著ではありませんが、考え方は同じです。つまり、投資した資金の100%を失うことはできないということです。
5つの異なる企業に同額の投資を行い、そのうちの1社が10倍に成長したとしましょう。残りの4社で何が起こったかを説明する必要さえあるでしょうか？最悪の場合でも、投資額は2倍以上になり、おそらくまたその企業に投資するでしょう。つまり、一般的に言えば、上向きのバイアスは存在しますが、私たちの仕事は現実的であり、それを正しく理解することです。私たちはそれを神聖な義務と考えています。そこには変動性とボラティリティが存在します。私たちは、受容性について真に適切なアドバイスを提供するよう努めています。そして、プロセスが意図したとおりに機能した場合、高い変動性の範囲内で、可能な限り正確に予測できたことになります。
今年の夏、CNBCのビル・ガーリー氏は視聴者に対し、大手銀行を含む銀行が過去3年間でIPOの価格設定を誤って1700億ドルも失ったと語りました。つまり、企業がその額の資金を逃したということです。直接上場は必要だと思いますか？また、なぜそれがより優れた選択肢になる可能性があるのか、説明していただけますか？
はい、その通りです。ビルはSpotify、そして後にSlackで革新を起こしたこの製品にスポットライトを当ててくれたことで、大きな貢献を果たしてくれたと思っています。私たちはこの製品を本当に気に入っており、今後も期待しています。
どのように動作するのかお尋ねですか?
はい、価格発見に関連しています。つまり、直接的な株式公開では、株式を保有している人と、株式を購入したいと考えている人の両方と話をして、両者の接点を探ることになります。これは、従来のIPOとそれほど変わらないように思えます。
実は、技術的な面で異なります。従来のIPOでは、例えば8ドルから10ドルといったレンジがあります。そして、目論見書が提出されている2週間、毎日、機関投資家からそのレンジ内で何株購入したいかという注文を受けています。つまり、一般的にそのレンジ内で購入します。拘束力はありませんが、一般的に言えば、彼らはそれに従います。もしレンジ外の場合は、再度問い合わせる必要があります。つまり、需要が非常に高く、販売株数が固定されているため供給も固定されている場合、企業は上値バイアスを望んでいるため、申込超過を目指します。過度に価格を上げて利益を逃したくないし、少しでも価格を下げたくもありません。また、横ばいの状態も避けたいのです。横ばいは下落と認識される可能性があるためです。控えめな価格上昇を目指しているのです。例外はGoogleのIPOで、横ばい取引を想定していたが、14%程度の小幅な上昇にとどまった。
レンジは一度、いや二度動くかもしれない。規制当局の審査があるので時間があまりないからだ。だから、例えば、8ドルから10ドル、そして10ドル、そして12ドルに動いたとしても、依然として需要が供給をはるかに上回っている。その場合、14ドルになるのか、15ドルになるのか、それとも12ドルになるのか、判断が分かれるところだ。投資家の中には、25ドルで取引すべきだと考える人もいるかもしれないし、12ドルで取引すべきだと考える人もいるだろう。だから、そこには実際の変動がある可能性があり、取引開始時には、前夜にIPOで売却された株式、その一部だけが取引されており、それ以外はすべて、つまりキャップテーブル全体がロックされている。だから、6か月間、おそらく[小さなサンプル]や、ロックされていない元従業員の投資家を除いて、同じ株式が何度も取引されることになる。
さて、それでは直接上場へ切り替えましょう。
直接上場の場合、企業は株式を発行しません。銀行が株式を購入し、機関投資家や個人投資家に即座に売却するような引受業務はありません。しかし、マーケットメイクは行われ、取引開始の方法は類似していますが、規模は完全に柔軟です。ロックアップもありません。実質的にキャップテーブル全体で株式を売却できます。一方、現在の平均的なIPOでは、キャップテーブル全体の16%がIPOで売却されています。ちなみに、これは15年前と比べると半減しています。
では、初日に誰でも売却できるが、初日に全員が株を売り飛ばさないよう、握手による合意はあるのだろうか？
いいえ、隠れた合意はありません。彼らは好きなだけ株式を売却できますが、それは価格次第です。直接上場の場合、注文簿がないため、取引開始の仕組みが非常に重要です。ここ2週間、誰も注文を受け付けていません。会社は投資家と面談し、投資家教育を行いました。目論見書の作成なども手伝いましたが、注文はなく、値幅も決まっておらず、そのまま取引が始まりました。SlackとSpotifyに関しては、取引を担当する銀行が私たちでした。つまり、タイムズスクエアのトレーディングフロアでは、ヘッドトレーダーのジョン・パシと彼のチームが、キャップテーブル上の売却を希望する可能性のある投資家や、購入を希望する可能性のある機関投資家と連絡を取り合っており、同時に2つのオークションが行われているのです。
従来のIPOでは、多少変動する可能性のある範囲内で規模の注文を受け付けていましたが、今は価格が問われます。そこで買い手を考えてみましょう。[我々は]8ドルで買う人は誰で、12ドルで買う人は誰なのか、16ドルで買う人は誰なのかを探ろうとしています。つまり、需要を価格順に並べるのです。同時に供給も調べて、「VC No.1さん、株を売る際、どんな価格で売っていただけますか？」と尋ねます。もしこの人が「はい、でも20ドルで」と言い、その価格での需要がなければ、次に「18ドルで売ってくれる人は誰ですか？」と考えます。もしかしたら、VC No.2が保有株の5%を18ドルで売ると言うかもしれません。つまり、買い手はいるものの、十分な流動性を持って取引を開始するには不十分であり、これがこのすべてにおいて鍵となります。もしVCが1社、買い手が1社しかいなければ、買い手は去ってしまいます。 「自分自身と取引するなんて言ってないだろ」と彼らは言うでしょう。ですから、最高価格を求める需要側のオークションと、最低価格を求める供給側の逆オークションが同時に成立し、どこで出会うかを考えなければなりません。10億ドル相当の株を14ドルで売り、10億ドル相当の株の需要を得ることができれば、それが価格です。
次に、この資金は取引所に送られ、取引所は他のマーケット メーカーや銀行の売り手または買い手の情報を取得して追加します。つまり、他のブローカーからの資金をさらに 30 パーセント追加し、最初の取引を生成します。
ビル・ガーリーはそれをアルゴリズムベースと呼ぶでしょう…
ということは、直接上場は従来の IPO よりも効率的だとお考えですね。
価格設定の仕組みはそうだと思います。GoogleのオークションIPOも効率的な価格設定のコンセプトでしたが、オークションというコンセプトは本質的に効率的です。
モルガン・スタンレーといえば、今年の夏、私はCNBCに出演し、著名なIPO専門家であるフロリダ大学のジェイ・リッター教授と直接上場について話しました。リッター教授は、Googleのオークションが失敗に終わったのは、関係する銀行が機関投資家に低い価格で入札するよう指示し、その取り組みを妨害したためだと言っていました。これは本当でしょうか？そして、もっと根本的な問題として、あなたはこうした動きを阻止するつもりですか？銀行の支援なしには、こうした動きは成り立ちません。
いいえ、それは違います。複数の銀行がGoogleに「私たちはそんなことはしません」と言ったのは知っています。私たちは正反対のアプローチを取りました。直接上場で行っているのと同じこと、つまりイノベーションを受け入れること、そしてただそれをやっただけではありません。6～9ヶ月かけて数十人のプログラマーと協力し、あらゆる入札やペニー単位の増額など、ラリー、セルゲイ、そして（当時の）CFOであるジョージ・レイエスが望むあらゆることを処理できるシステムを構築しました。つまり、私たちがすべてを構築し、機関投資家が自ら判断を下したのです。トップの機関投資家が、どこかの銀行に言われたから低い価格で入札する、などとは考えられません。全く意味がありません。
さて、機関投資家は勝者の呪いを懸念していたと思います。なぜなら、目論見書にその旨を明記していたからです。目論見書には、最高入札者に基づいて価格が決定され、一定数の株式がオークションで一回応募された価格、いわゆる「清算価格」で決定されると記されています。そして、そこには文字通り「したがって、株式を利益を出して売却することは期待できない」と書かれています。なぜなら、定義上、最高入札者――確か20億ドル相当の株式を売却していたと思います――を取得してその価格で売却した場合、「誰がそれ以上の価格で買い上げるだろうか」という懸念が生じるからです。価格が上昇するように設計されたのではなく、横ばいで取引されるように設計されていました。ですから、一部の機関投資家はおそらく誤って、そのような事態が発生し、損失を被るのではないかと懸念し、入札した機関もあれば、入札しなかった機関もありました。予想以上に多くの機関投資家は入札しませんでした。結局、株価は14%上昇しました。完全に横ばいになったわけではなく、その後1年間ほぼ毎日上昇し、各機関投資家は「ちょっと待てよ、なぜあれ（オークション）をやらなかったんだ？」と言い出しました。1年後には85ドルから283ドルまで上昇しました。
敢えて反論しますが、なぜこのようなことを推進しているのか、いまだに疑問に思います。直接上場は大変な作業のように思えます。
おそらく従来のIPOに匹敵するでしょう。
SpotifyとSlackでも2つの大きな成果を挙げており、企業が直接上場を検討する際、あなたに連絡してくるでしょう。「わざわざ車輪の再発明をする必要はない」というわけです。しかし、いずれ彼らが成功すれば、状況は変わるでしょう。一方、従来のIPOでは調達した資金の一定割合を受け取るのに対し、直接上場の場合は一律のアドバイザリー手数料しか受け取れないため、手数料は既に低くなっています。では、なぜあなたがこれらの成功を望んでいるのでしょうか？
私たちはクライアントを第一に考えています。これはスローガンでも、バンパーステッカーでもありません。私たちは、原動力となる企業にサービスを提供することに誇りを持っています。ですから、クライアントにとって正しいことは、私たちにとっても正しいのです。
関与する銀行は少なく、手数料も減りますが、業務を行う銀行の手数料が減るわけではありません。つまり、数行の銀行がIPOと実質的に同じ報酬を受け取ることになります。13行ではなく、2、3行が関与する可能性があるため、会社としてはコスト削減になります。しかし、私たちは顧客へのサービス提供に注力しています。銀行の数や手数料を計算・測定しようとしているわけではありません。それがアドバイスに関する意思決定の根拠となるわけではありません。
VCがなぜ急にこうしたことを騒ぎ立てるようになったのか、不思議に思います。銀行にロックアップ期間を撤廃するよう圧力をかけようとしているのではないでしょうか。従来型のIPOのロックアップ期間を撤廃する予定はありますか？
ロックアップに関して、私たちは多くのイノベーションを行ってきました。Googleでは、ロックアップに関する本格的なイノベーションがありました。私の記憶が正しければ、従業員のロックアップ期間は45日間、あるいは90日間、あるいはそれ以上でした。企業と投資家にとって有益なことは何でも行いたいと思っています。VCからのプレッシャーは、ロックアップをなくそうとすることから来るものではないと思います。直接上場にはそもそもロックアップはありません。その動機は、アルゴリズムによる価格設定と配分、つまりその両方にあると思います。そして、流動性の向上も確かに動機の一つです。
投資家の運用資産が拡大する一方で、取引規模は縮小している現状を振り返ると…ソフトウェアが世界を席巻し、テクノロジーが世界を変えていることを思い出してください。供給不足が需要を刺激しているのです。そのため、ここ数年、トレードアップは増加しています。2007年や99年ほどではありませんが、私がこの仕事をしてきた32年間で、おそらくこの2つの時期に次ぐ3番目に多いペースです。ですから、そこには効率性という動機があると思います。それが[SpotifyのCFO]バリー・マッカーシー氏の動機だったと思います。彼は、この取り組みを推進し、革新を起こした発行者として、本当に称賛に値します。
これらは本当に考えられているよりも広く適用できるのでしょうか？例えば、ヘルスケア企業は事業拡大に資金を必要としており、過去5年間の上場企業の約3分の1はヘルスケア企業です。ヘルスケア企業が直接上場することは本当に可能でしょうか？
そうだと思います。私はその分野の専門家ではありませんが、広く適用できると考えています。現在、直接上場での資金調達は会社によって許可されていないため、今日では実現不可能です。そのため、事前に私募などを通じて資金を調達する必要があります。そのため、資金繰りが厳しい場合は難しいかもしれません。しかし、十分な資金があれば、適用できると思います。
しかし、株式公開時に多額の資金を持っている企業は多くありません。例えばSlackはソフトバンクから多額の資金を得ていましたが、その資金は徐々に枯渇しつつあるようです。IPO前の企業を追いかける資金が減っている場合、このモデルは依然として意味があるのでしょうか？
上場前のテクノロジー企業を探している資産は膨大です。本当に膨大です。しかし、企業の数は限られています。ですから、プライベート市場が資金不足に陥るとは考えていません。（予見可能な将来においては）資金を求める企業よりも資金のほうが多くなるでしょう。