ここ数年、VCの資金は豊富で、しかも比較的安価でした。そのため、誰もが「何が何でも成長」をモットーとする環境が生まれました。ベンチャーキャピタルの支援を受ける企業の成功の秘訣は、非常に画一的なものになったようです。18ヶ月ごとに資金調達を行い、市場開拓に多額の投資を行い、1年目には3倍、2年目には再び3倍、そしてその後は2倍という「標準的な」成長率で収益を伸ばす。
豊かな時代に生まれたこれらの「VCイズム」は、あらゆる企業の役員会議室や投資家会議に浸透しています。実際、「調達した資金はどれくらい持ちこたえられるとお考えですか？」という質問は、事実上、知性を試すものとなりました。企業の具体的な状況は一切考慮されずに、唯一の正解は18ヶ月から24ヶ月でした。
まだ声高に言われているわけではないかもしれませんが、これらのベンチャーキャピタルの主張は時代遅れになりつつあります。資本が容易に調達できない場合、あるいは希薄化の観点から非常に高額な場合、あらゆる犠牲を払って成長を目指すという戦略は機能しません。また、資金調達に1ヶ月ではなく3ヶ月から6ヶ月、あるいはそれ以上かかるようになった今、18ヶ月ごとに資金調達を行うのは、非常に負担が大きく感じられます。
これらのVC主義は今でも通用するのか、それとも変化すべき時なのか、自問自答すべき時が来ています。まずは、過去を振り返ってみましょう。
私たちはどのようにして「何が何でも成長」という考え方を持つようになったのでしょうか?
近年、資本コストが低下していることは周知の事実です。これは主に、以下の図Bに示すように、企業が様々な段階で評価額の上昇を受けていたことに関連して議論されています。
すべてのステージにおいて、企業のポストマネー評価額は、2012年から2018年と比較して、2018年から2022年の期間では初期段階で約40％、成長段階では200％を超えるまで上昇しました。
言い換えれば、過去 3 年間で、企業はより少ない希薄化で同じ額の資本を調達することができたということです。
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しかし、あまり語られていないのは、データが示すように、企業が実際には同じ額の資金を調達したわけではないという事実です。各ステージで、調達した資金は大幅に増加しています。図Cが示すように、シリーズCの中央値は、2012年から2018年の期間と比較して、過去数年間で2倍以上に増加しています。
下の図 D に示すように、平均すると企業の希薄化はわずかに減少しました。
たとえば、既存の株主（シードおよびシリーズ A の投資家と創業者）は、2012 年から 2018 年にかけてのその後のシリーズ B ラウンドで平均 22% の希薄化を経験しましたが、2018 年から 2022 年の間には株式の希薄化は約 20% にとどまりました。これはわずか 10% の差です。
注目すべきは、過去3年間で企業がこの希薄化に対して2倍以上の資金（図Cに示すように、2,500万ドル対1,100万ドル）を受け取ったことです。この資金は、マーケティング活動や営業担当者の採用を通じて成長を促進するために活用できます。
投資家が同様のレベルの希薄化を経験したとしたら、同様のリターンが得られたということになるのでしょうか?
絶対に違います。
2つの期間を比較してみましょう。2012年から2018年の間、シリーズC企業の評価額の中央値は1億2,000万ドルでした。投資家がシードラウンドで約100万ドルの小切手で15%の所有権を取得し、その後の各ラウンドで保有株数が希薄化していくと仮定すると、データによると、シリーズCの資金調達後の所有権は約7.2%になります。
したがって、投資家のリターンは、計算上は7.2% × 1億2000万ドル = 860万ドルとなります。当初の小切手金額を考慮すると、リターンの倍率は約8倍となります。
では、これを2018年から2022年の期間と比較してみましょう。この期間のシリーズC企業の評価額の中央値は3億8,000万ドルでした。ここでも、投資家がシードラウンドで15%の所有権を取得し（データに基づくと今回は約130万ドルの小切手）、その後、保有株式が希薄化されると仮定すると、シリーズCラウンド後の所有権は約7.9%になります。
したがって、投資家のリターンは、理論上は7.9% × 3億8000万ドル = 3020万ドルとなります。このシナリオでは、当初の投資額を考慮すると、倍率は約23倍となり、2012年から2018年の間に投資家が得たリターンのほぼ3倍となります。
明確に言えば、創業者や会社の従業員も、この評価環境の向上から恩恵を受けており、そのため、大規模な資金調達ラウンドを頻繁に行うサイクルが標準になり始めました。
コストが上昇しているとき、「何が何でも成長」は機能するのでしょうか?
根拠として、以下の過去のデータ（図E）を見てみましょう。企業が2018年から2022年までの期間に各ステージで中央値と同じ金額を調達したとしても、2012年から2018年のバリュエーション環境で調達した場合、創業者の希薄化は大幅に増加するでしょう。
言い換えれば、資本コストが高ければ、調達する資本を減らすか、希薄化を大幅に増やす必要があります。データによると、シリーズBの段階では、株主の持ち株比率が約20%希薄化されるどころか、同じ金額の資金調達で53%の希薄化を経験することになります。したがって、答えは「ノー」です。
現在の環境が過去 3 年間よりも 2012 年から 2018 年の期間に似ている場合、「あらゆるコストをかけて成長」は「妥当なコストで成長」に変わります。
創業者はこのような高いレベルの希薄化を望んでいないだろうし、投資家も同様だ。
上記と同じ仮定を用いると、シリーズCによるその後の希薄化を考慮すると、投資家の15%の所有権はわずか2.6%に減少します。3億8,000万ドル規模の企業における2.6%の所有権と7.2%の所有権は、価値にして約1,000万ドルと約3,000万ドルの違いとなります。
より緩やかな成長を計画することは許可されますか?
資本がより高価になるにつれ、企業は2つの選択肢に直面することになる。近年のように、希薄化を大きくして大規模な資金調達を続けるか、資金調達額を減らして、より緩やかなペースで成長するかだ。
先ほど学んだように、希薄化の潜在的な増加は投資家や創業者にとって容認できない可能性があります。したがって、答えは「はい」ですが、投資家、創業者、従業員のいずれにとっても調整が必要になります。
上記の例のように、企業が収益成長目標を達成するために引き続き多額の資本を調達したいと決定した場合、投資家の所有権は約 2.7% と推定されます。
図Fに示すように、同社が2018年から2022年までの企業と同様のトレンドを辿ると仮定すると、シリーズCステージにおける同社の売上高は3,000万ドルとなります。この期間の平均バリュエーション倍率10倍を用いると、バリュエーションは3億ドルと推定され、投資家にとっての価値は2.7% × 3億ドル = 810万ドルとなります。
もし同社が資金調達額を減らし、2012年から2018年までの期間の売上高の中央値を維持した場合、売上高は1,220万ドルになると推定されます。同じく10倍の倍率を用いると、評価額は1億2,200万ドルとなります。同社はそれほど多くの資金調達を行わずに成長したため、投資家の保有株数は約7.2%となり、評価額は880万ドルとなります。
直観に反するように思えるかもしれませんが、最近の市場環境を考えると、このシナリオでは、投資家、創業者、従業員などすべての関係者にとっての株式の価値は、より保守的な成長シナリオの方が高くなります。
過去の事例を参考にすると、株主は希薄化の影響を軽減できれば、より保守的な成長によってより多くの価値を生み出すことが可能です。したがって、これはすべての企業が将来の予算を策定する際に考慮すべきシナリオです。
創業者はこの情報を予算編成にどのように活用できるでしょうか?
この情報を活用するために、例を挙げてみましょう。このケースでは、2022年6月にシードラウンドを完了したエンタープライズソフトウェア企業を取り上げます。現在の財務計画では、2023年12月（つまり18ヶ月）から2024年6月（つまり24ヶ月）の間に資金が枯渇する可能性が高いです。なぜでしょうか？それは、前述の通り、ここ数年間、私たち全員が従ってきた経験則だからです。
現在、この企業は環境の変化を踏まえ、予算の見直しを検討しています。仮に、同社のランウェイはレンジの中央値である2024年3月まで確保されていると仮定しましょう。前述の通り、資金調達は平均して完了までに時間がかかる傾向にあり、企業の流動性が低い場合、投資家はバリュエーションを低く設定する可能性があります。そのため、同社は少なくとも9ヶ月分の流動性を残した状態で正式に資金調達を開始したいと考えています。つまり、資金調達は2023年6月に開始する必要があるということです。
注目すべきは、エンタープライズ ソフトウェア企業では、潜在的顧客が新年を迎えるとお金を使うか失うかを決める第 4 四半期に、売上の大部分を占めるのが一般的だということです。
私たちの会社がまだ「何が何でも成長」モードにあると仮定しましょう。年間で収益を 3 倍にしたいと考えており、これを達成するためにさらに積極的な支出を行っています。
上記のチャートGに示されているように、この計画に基づくと、当社は2023年第2四半期の売上高約625万ドルを調達する見込みです。売上高10倍の倍率を適用すると、企業価値は6,250万ドルとなります。
企業が、ランウェイを延長し、第 4 四半期の成長を活用するために、販売およびマーケティング費用を制限することを決定した場合に何が起こるかを考えてみましょう (図 H)。
この場合、2023年の総成長率は低下するものの、同社は2023年第4四半期の数値に基づいて資金調達を行う可能性があります。これは、今回の資金調達における企業価値が1億ドル、つまり60%上昇することを意味します。資金調達期間を延長し、第4四半期の決算が完了するまで資金調達ラウンドの開始を待つことで、同社は次の資金調達ラウンドにおける企業価値に大きな影響を与えることができます。
このシナリオの最終的な結果として、会社は27ヶ月間のランウェイ予算を組むことになるかもしれません。現状では、27ヶ月という数字を口に出す（あるいは入力する）のは依然として気が引けますが、この会社にとって最善の道筋なのかもしれません。
もちろん、注意すべき点も数多くあります。投資家は企業の将来の収益目標を高く評価する可能性があり、その場合、より積極的な目標設定はバリュエーションを押し上げる可能性があります。とはいえ、企業は、この新たな環境において、投資家が今後の計画に対して非常に懐疑的になることを覚悟しておくべきです。
投資家と創業者の両方が議論にオープンであるべきである
不安定な環境では、決まりきった返答やアドバイスでは効果を発揮しません。企業固有のニーズに合わせた話し合いを早めに開始し、画一的な成功の秘訣だけでは不十分であることを認識すればするほど、関係者全員にとって良い結果がもたらされます。
あなたが真実だと思っているVCの信条を改めて見直し、キャッシュランウェイ、売上効率指標、VCとの関係（彼らがあなたとの橋渡し役となる能力）、その他の考慮事項を踏まえ、それらがあなたの会社に今でも当てはまるかどうかを判断してください。財務計画については、様々なシナリオを考え出し、変更を恐れないでください。「適正なコストでの成長」という考え方を検討し、取締役会と協力して「適正」の定義を決定しましょう。
VC 主義は決してなくなることはないでしょうが、新しい時代の到来です。
