今週はテクノロジー企業の決算発表が目白押しで、コインベース、アリババ、エッツィなどの企業が最近の業績の詳細を発表する。
Unityもこの買収に参画し、ironSourceとの合併完了後、初めて投資家に決算報告を行いました。この買収により、Unityの幅広い応用が可能な開発エンジンと、ironSourceのモバイルアプリ管理・収益化サービスが同じ傘下に加わりました。
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しかし、一部のテクノロジー企業の株価が決算発表後に上昇した一方で、ユニティの株価は本日早朝取引で約13%下落し、同社の決算に対する投資家の不満を示唆しました。つまり、ユニティのフォワードガイダンスが期待を下回ったことが、市場における同社の株価下落につながったのです。
本日の取引開始時点で、Unityの時価総額は132億ドルです。同社は今年の売上高が20億ドルを超えると予想しており（詳細は後ほど）、実質的な売上高倍率は6倍かそれ以上となります。当然のことながら、TechCrunchは上場企業の評価を専門としているわけではありません。しかし、私たちはテクノロジー分野の非上場企業、つまりスタートアップ、スケールアップ企業、ユニコーン企業、そして上場未登板企業の価値について多くの時間を費やして考察しています。
上場テクノロジー企業の価値の変化は非上場テクノロジー企業の価値に影響を与えるため、私たちは株式市場が示すことに注意を払う必要がある。
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Unityの場合、教訓はシンプルです。今日の市場では、10倍の売上高倍率を維持するどころか、それを達成することさえ非常に困難です。次の資金調達ラウンドや最終的なエグジット価格を狙っているスタートアップにとって、Unityの業績とガイダンス、そして投資家の反応は、警告となるはずです。
10倍
昨年5月、このコラムでは、市場がSaaS（Software as a Service）の売上高倍率が1桁台で平凡なものになる世界に向かっているようだと指摘しました。それ以前の数年間、SaaSの売上高倍率は2桁に達し、中には話題のスタートアップ企業に3桁の倍率が付けられるという噂もあったことを考えると、テクノロジー企業の評価額が単一の指標に集約されるという考えは、まるで破滅的な予言のようでした。しかし、私たちはそれを全く予期していませんでした。
現在、ベッセマー・クラウド・インデックスは、クラウドおよびソフトウェア関連株の「平均売上高倍率」をわずか6.9倍と算出しています。同じパブリッククラウド企業の中央値はさらに低く、約5.5倍です。これは、最近の安値からの回復を示しています。
これらすべては、今日のソフトウェア企業にとって株価が 10 倍になることは決して当然のことではないという点を強調しています。
さて、評価額については少し脇に置いて、Unityの2022年第4四半期レポートに掲載されている以下の数値を見てみましょう。文脈上必要な箇所には注意事項を記載しています。
- Unityの収益： 4億5,100万ドル、前年比43％増（もしironSourceが2021年初めからUnityの一部であったなら、同社の第4四半期の成長率は9.5％とより低かったでしょう）。
- Unity の収益予測:第 1 四半期で 4 億 7,000 万ドルから 4 億 8,000 万ドル、年間で 20 億 5,000 万ドルから 22 億ドル (2022 年の 13 億 9,000 万ドルから増加)。
- ユニティの純損失： 2022年第4四半期は2億8,780万ドルで、前年同期の1億6,170万ドルから増加。
- Unity の調整後営業利益: 1,300 万ドル、非 GAAP ベースで Unity の「上場企業として初の黒字四半期」。
同社の収益成長は、ironSourceの買収によって大きく後押しされたことは明らかです。UnityのGAAPベース（全コストを含む）での赤字は、懸念材料となっています。これが悪いニュースです。
その一方で、主要な取引は完了しており（Unityによると、その統合は「計画通り」に進んでいる）、収益性は向上しており、ゲーム大手は規模拡大を見込んでおり、今年の調整後EBITDAはプラスになると予想している（第1四半期の700万～1,200万ドルを含む、2億3,000万～3億ドル）。
同社は調整後収益性の急激な上昇をどう乗り越えるのだろうか？ 決算説明会の抜粋を以下に紹介する（Foolによる記録、強調追加）。
さて、コスト面では、収益性を向上させるために明確な措置を講じています。これには、以前発表した300近くの役職の削減、今後の新規採用における厳選、投資の集中化、Unityでのベッド数の削減、コストの引き上げなどが含まれます。また、あらゆる手段を講じていくつかの場所で新たな機会を模索しています。率直に言って、これには報酬の一部として付与する株式数の削減も含まれます。つまり、コストについて非常に包括的な視点を持ち、コストが付加価値を生み出すように努めているのです。
その結果、売上高が四半期ごとに増加する一方で、年間を通してコストは比較的横ばいになると予想されます。そして、2023年には収益性が大幅に向上すると見込んでいます。2022年には非GAAPベースで9,000万ドルの損失を計上しましたが、2023年の調整後EBITDAは2億3,000万ドルから3億ドルの範囲になると予想しています。つまり、年によって非常に大きな変動があるということです。
ユニティは既存コストの削減と新規費用の回避を目指しており、従業員への報酬として株式を使用するペースを落とすことで既存株主の希薄化を遅らせる可能性もあるとさえ主張しています。投資家が今日求めているのはまさにこれ、つまり支出規律とそれに伴う営業レバレッジです。
しかし、合併後の年間収益成長が織り込まれ、同社自身の予想通り収益性も劇的に拡大する見込みであるにもかかわらず、同社の株価は大幅に下落している。
理由は至ってシンプルです。次の四半期と年間の市場予想はそれぞれ5億2,479万ドルと22億ドル（Yahoo Financeデータ）でした。Unityは電話会議で「保守的」と表現したガイダンスを発表しましたが、実際にはこれらの数字を下回りました。
UnityのGAAPベースの赤字は、今年調整後利益の拡大を目指す同社にとって、無視できないほど大きな問題だと主張する人もいるだろう。また、同社の成長率はironSourceとの取引に大きく依存しているため、前年比の売上高増加という点ではUnityを称賛するほどの価値はないとも言える。しかし、ソフトウェア企業は成長と利益のバランスを変えようとする際に、調整後利益を主に報告することを期待していたのではないだろうか？そしてUnityは、ゲーム業界の成長が低迷しているにもかかわらず、依然として成長を続けている。
これこそテクノロジー企業がやるべきことではないでしょうか？しかし、Unity にとっての結果は株価下落圧力となっています。
株式市場がUnityに対して厳しすぎると思うか、単に公平だと思うかは問題ではありません。スタートアップにとって重要なのは、強力なソフトウェア製品（Unityのエンジンが人気なのには理由があります）、力強い成長、そして改善する調整後利益があっても、株価が一桁台の倍率で苦境に立たされる可能性があるという教訓です。
その変化を起こすには多大な努力が必要であり、Unityの業績とそれに伴う株価下落は現状のままです。テクノロジー企業の業績に対するハードルは、単に以前よりも高くなっているだけでなく、飛躍的に向上しています。
