ベンチャーキャピタルの支援を受けたデジタル住宅ローン融資会社Better.comは今朝、SPACと合併し、2021年後半に上場すると発表した。このユニコーン企業のニュースは、米国のIPO市場が4月の低迷から回復の兆しを見せている中で伝えられた。
Better.comの買収は、同社が保有株式5億ドル相当をソフトバンクに60億ドルの評価額で売却してからわずか1か月余り後に行われた。当時、TechCrunchはこの買収を、比較的活気に欠ける業界であっても、魅力的な評価額を確保できることの「さらなる証拠」と評した。
ソフトバンクの第2ラウンドは、ベターにとって最近の唯一の大型取引というわけではない。同社は2020年11月に40億ドルの評価額で2億ドルの資金調達ラウンドを行っている。
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しかし、同社のSPACとの合併により、4月のラウンドで達成した価格よりもさらに高い価格が付けられ、クライナー・パーキンスが支援するベターは「ポストマネーの株式価値約77億ドル」を得ることになる。
ソフトバンクはベターへの投資を倍増させ、この案件の公開株式（PIPE）に15億ドルの私募投資を行い、実質的には自社の先行投資の価格設定を見直すことになる。日本の通信・投資大手であるソフトバンクにとって、株価が上昇し続ける企業に次々に投資することは、いわば常識である。したがって、この約束を過度に解釈すべきではない。
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サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
あらゆるSPACの組み合わせと同様に、今回の取引の一環として上場する企業から大量の新データが届きました。そこで今朝、早速そのデータを入手しました。
私たちの目標はシンプルです。Betterが弱いビジネスなのか、許容できるほど強いビジネスなのか、それとも素晴らしいビジネスなのかを理解することです。そのためには、まず同社の事業構造を深く掘り下げる必要があります。そこから、過去の指標と比較した評価額を考察します。また、同社の成長期待についても検証し、住宅ローン市場の別の分野に注力するCompassの最近のIPOも取り上げることで、Betterの新たな評価額をより正確に把握できるかどうかを検討します。
準備はいい？デッキはここにある。さあ、楽しもう。
Better.comとは何ですか？
Betterについて聞いたことはあっても、今朝まで何をするのか全く知らなかったという方も、ようこそ！住宅ローンテクノロジーは、幼稚園の願書のようなもので、特定の時期に、特定の人たちだけに適用されます。そして、彼らはBetterをとても大切に思っています。しかし、残りの私たちはBetterの存在をあまり知りません。
私たち以外の人々へ：Betterは、住宅購入のための融資を求める消費者に、標準よりも低い手数料を提供することを目指すオンライン住宅ローン貸付業者です。同社のウェブサイトで説明されているように、同社は自らが組成したローンの販売によって収益を得ています。投資家向け資料によると、Betterは保険商品の販売からも売上高を得ています。
つまり、ベターは消費者ローンを販売し、住宅保険と所有権保険の保険料を請求することで収益を得ているのです。実にシンプルです。
Powering Betterは、同社の事業にとっていくつかの重要な役割を果たすテクノロジーです。このユニコーン企業は、自社の「競争優位性」は、自社のテクノロジー製品が様々な「商品」と迅速にマッチングし、消費者ローンの金利を下げることにあると主張しています。
Betterは、同社のテクノロジーが顧客への保険商品のアップセルに役立ち、長期的に収益源の多様化に貢献していると主張しています。これについては後ほど詳しく説明します。
同社はまた、「Tinman」と呼ばれるシステムを構築しており、投資家に対し「世界初の消費者金融向け教師あり学習ネットワーク」であると説明している。Tinmanは基本的に、タスクを実行するソフトウェア手法であり、これによりBetterはプロセスにおける人的入力を削減し、エラーを削減し、取引ごとのコストを削減することができる。
節約分は必要に応じて顧客に還元できるため、より低価格のローンを提供して顧客を引きつけながら、後日それらのローンを売却することで取引全体で利益を上げることができます。ご想像のとおり、Betterはプレゼン資料にフライホイールの図を掲載しており、より多くのデータを取得することでテクノロジーが向上し、消費者に低コストのローンを提供できるようになり、ひいてはより多くの顧客がサービスを利用し、ひいてはより多くのデータを獲得できると主張しています。
それは標準的な議論です。
最後に、商品面では、ベターはコア事業である住宅ローンに加え、金融サービスをさらに拡充する計画があります。具体的には、今年後半に提供する他の種類の住宅ローン（「ホームサービス」と住宅リフォームに特化したローン）、他の種類のクレジット（個人ローン、自動車ローン、学生ローン、クレジットカード）を提供する「金融ネットワーク」、そして2022年後半に提供する保険商品の増加などが挙げられます。ベターの予測について議論する際には、これらの今後のプロジェクトを念頭に置いてください。
Betterはどのようにしてこれらすべてを過去の収益に変換するのでしょうか？素晴らしい質問ですね。早速見ていきましょう。
それは良いビジネスですか？
多くのSPAC複合型プレゼンテーションと同様に、ベターの事業の全体像を把握するには、少し調査が必要です。まずは、ベターの過去の売上高実績と予測をご紹介します。
ベターは2020年に米国の住宅ローン市場の活況から恩恵を受けたが、これが同社が今年の収益成長の大幅な減速を予想する理由を説明するかもしれない。
2020年の収益成長を牽引したのは、住宅ローンの組成額が2019年の50億ドルから2020年には240億ドルへとほぼ5倍に増加したことだ。同じ期間に、ベターの保険引受額は12億ドルから91億ドルに増加した。
これまでの成長と予測を数値で表すと次のようになります。
これらの数字の組み合わせからすぐに浮かび上がるのは、少なくとも調整後ベースでは、ベターが2020年に黒字転換を果たしたという事実です。また、少なくとも2023年までは、調整後赤字に陥る見込みはありません。これは非常に素晴らしいことです。赤字が出ないのは良いことです。（同社はGAAPベースの純利益実績と予測の詳細も示しており、2020年および今後のすべての期間において黒字が見込まれています。）
しかし、成長率、調整後 EBITDA マージン 、調整後 EBITDA 総額、そして調整後純利益率と調整後純利益が今年は低下すると予想されていることは、あまり好ましいことではありません。
簡単にまとめると、Betterは2020年に急成長を遂げ、収益性を高めたことは明らかです。今後の展開が投資家の判断を左右するでしょう。Betterの成長ストーリーを信じるなら、興味深い投資対象となるかもしれません。そうでなければ、新たな株価はポートフォリオにとって魅力的ではないかもしれません。
ところで、Betterはバリュエーションの観点から、過去1年間の売上高倍率（PSR）を10倍未満にすることを目標としています。もしそれが低いと感じたとしても、Betterは基本的に私たちが一般的に考えるようなソフトウェア企業ではないことを理解してください。彼らは単にクラウド配信のソフトウェアを顧客に販売しているわけではありません。Betterは循環的な市場から生じるローンを販売しているのです。つまり、これは継続的な収益ではありません。
他のSPACのプレゼンテーション資料と同様に、Betterも合併価格がいかに割安であるかを示すスライドを掲載しています。Betterは自社の宣伝文句通り、自社の企業価値を2022年の予想売上高の約2.5倍と見積もっています。これは、既に上場しているRocket Mortgagesの同比率よりも高い数値です。
しかし、最初のグラフまでスクロールして、ベターの2022年の収益予測が2021年の予測と比べてどれほど積極的であるかを正確に思い出してください。これは、同社の「当社は実際には非常に安価である」という主張の一部です。
BetterとCompassを比較できるでしょうか？ いいえ、無理です。Betterは消費者向け企業ですが、Compassは代理店と提携しています。同じ市場ですが、事業内容が異なります。
私たちが怠けていると思わないでください。両者は本当に違います。Better自身の説明によると、Compassの1取引あたりの平均収益はCompassの10倍以上です。しかし、同じくBetterの説明によると、Compassのマーケティング費用とフルフィルメント費用ははるかに高くなっています。両社の粗利益を比較したいのですが、Betterは独自のデータを共有していないため、比較できません。
今年後半に上場が開始され、一般投資家が同社をどう評価するかは、今後の動向を見守る必要がある。しかし、ユニコーンSPACの取引に関しては、これまで見てきたものよりも悪いものもあった。急成長を遂げながら黒字の純利益を上げている企業は、軽視するにはあまりにも重要だ。
