ワービー・パーカー、フレッシュワークス、アンプリチュード、トーストといった企業が今後数週間のうちに上場を控えている中、SPACブームも忘れてはならない。例えば今週、非上場企業のセカンダリー取引市場を運営するテクノロジー系スタートアップ企業フォージ・グローバル（フォージ）は、ブランクチェック・コンバイン方式による上場を発表した。
私たちは、目にするすべての SPAC の組み合わせを詳細に分析しているわけではありませんが、Forge の取引は時間をかけて分析する価値のある取引です。
Exchange では、スタートアップ、市場、お金について調査します。
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なぜでしょうか？いくつか理由があります。まず、この会社がどのように収益を上げているのか、そしてその収益源がどれだけ多様化しているのかを知りたいのです。また、ユニコーン企業のセカンダリー株式の取引市場がどれほどの規模になるのかにも関心があります。後期ステージのテクノロジー系スタートアップの株式は、セカンダリー取引所で人気があります。さらに、この取引が割高に感じられるかどうかも知りたいのです。これは、SPAC市場全体の状況を客観的に評価するのに役立つかもしれません。
まず、取引に関する詳細をお伝えします。それから、楽しい時間を過ごしましょう。さあ、仕事です！
フォージSPAC
Forgeは、2020年12月に3億6000万ドルを調達したブランクチェック会社Motive Capitalと合併します。
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同社の試算によると、合併後の企業の評価額は「プロフォーマベースの完全希薄化後株式価値」で約20億ドルとなる見込みです。買収完了後に4億3,500万ドルの現金が見込まれるため、同社の企業価値は16億ドルと低くなりますが、この数字は取引開始前に多少変動する可能性があります。
取引の細かい点については割愛するが（詳しく知りたい人のために言うと、PIPE、既存株主からの90%の株式ロールオーバーなどがある）、重要なのは、取引後にForgeの株式価値が約20億ドルになり、銀行口座に数億ドルが残るということだ。
この評価額は、Forgeをユニコーン企業にしただけでなく、企業価値の劇的な上昇を象徴するものとして注目に値します。PitchBookとCrunchbaseのデータによると、Forgeは今年初めに1億5000万ドルを調達した際に、最終評価額が7億ドル（ポストマネー）と評価されていました。つまり、同社は初期の投資家だけでなく、比較的最近に資本を投入した個人投資家にも、堅実なリターンを提供することが期待されます。
では、同社の事業内容とビジネスモデルについて見ていきましょう。Forgeは、IPO前の企業の上場前の取引を支援しています。同社が自社のプラットフォームが上場前の企業を支援できると主張しているにもかかわらず、上場後の非公開企業としての企業価値は上場によってすぐに下回られると見込まれるというのは、皮肉なことです。
とにかく、ユニコーンについて話しましょう。
ユニコーンの渋滞の解決策は？
後期ステージのスタートアップ市場における私の長期的な問題点の一つは、価値創造ははるかに得意だが、その蓄積された価値の出口を見つけることが苦手だということです。もっと簡単に言えば、スタートアップ市場はユニコーン企業を生み出すことには優れているものの、上場させるのがやや苦手なのです。
独占禁止法規制への懸念により、裕福なテクノロジー企業が、自分たちに挑戦してくる可能性のある有望なスタートアップ企業を買収することが難しくなっているのは、問題の一端に過ぎない。今年に入っても、世界的なユニコーン企業の増加を相殺するのに十分な数のIPOが存在しないのだ。
このプレッシャーこそが、Forgeが魅力的な企業である理由の大きな部分を占めています。世界に未上場のユニコーン企業が増えれば増えるほど、Forgeが運営するようなマーケットプレイスへの需要が高まると考えられます。このマーケットプレイスでは、価値の高い非上場企業の既存株主が、最終的な株式公開市場への上場に先立ち、自ら流動性を高めることができます。
Forgeも同意見であり、投資家向け資料の以下のスライドからもそれが明らかです。最初のスライドでは、非公開ユニコーン企業にどれだけの価値が固定されているか、そしてその成長率について詳細に説明しています。
2 つ目は、IPO までの時間が長くなり、最終的に上場した企業の価値が上がることで、Forge のような二次取引所がプレッシャーを軽減できる可能性があることを説明するのに役立ちます。
これらのチャートはやや SPAC っぽいが、この場合、Forge は単に将来の成果を売り込んでいるのではなく、すでに規模を見つけているので、私たちは気にしない。
Forgeの2019年の売上高は2,770万ドルで、2020年には5,160万ドルに増加しました。これらの数字には取引ベースの費用が含まれていません。取引ベースの費用を含めると、それぞれ2,400万ドルと4,780万ドルになります。後者の数字は、2020年のSharesPostの年間売上高を含めると約7,200万ドルになります。ForgeとSharesPostは昨年11月に合併を完了しました。
同社は、トランザクションベースの収益（トランザクション量に対する手数料）、同社の「Trust」サービスからの手数料、およびForgeのデータに販売されるサブスクリプションの3つの方法で収益を生み出している。
少なくともこれまでのところ、Forgeのストーリーにおいて、取引は主要な収益要素となっています。例えば、同社は2021年6月30日までの12ヶ月間で約30億ドルの取引高を生み出しました。これは、SharesPostを含む2020年6月30日までの12ヶ月間の13億ドルから増加しています。同時に、同社の取引手数料は2.4%から3.1%に上昇しました。
これは、2020年6月30日までの1年間の取引ベースの予想収益3,120万ドルから、2021年6月30日までの同期間における9,300万ドルへの（大まかな）急増です。もちろん、Forgeはこれらの数字から取引費用を差し引きますが、この利益は、同社が以下を予測できる理由を説明するのに役立ちます。
Forgeの将来はトランザクション収益にあると、なぜ言えるのでしょうか？同社のTrust収益は2019年から2020年にかけてほぼ横ばいで、2,250万ドルから2,240万ドルへとわずかに減少しました。そして、2021年第1四半期のTrust収益は、同社の収益項目のランレートをさらに控えめなものにしました。今朝確認できた限りでは、Forge Dataの内訳は公表されていません。
Forgeのストーリーは取引量の増加に関するものであり、市場で未上場のユニコーン企業の数と、それらの上場までの期間に関する以前の記事に戻ります。Forgeがサービスを提供するTOP（Trust-Aware Market：対象市場）は日々拡大しており、ユニコーン企業の誕生はますます増え、ユニコーン企業のIPOが次々と行われているにもかかわらず、市場が活性化しているとは言えません。そのため、Forgeには長期的な追い風が吹いている可能性があります。
残念ながら、Forge は、その増加を考慮して期待したほどの営業レバレッジを期待していません。
同社は、今年第 1 四半期にこの特定の指標を黒字に転換できたにもかかわらず、数年間にわたり GAAP 営業損失が続くと予測しています。
確かに、同社の調整後 EBITDA の数値は上昇しているが、いったい誰がその指標に頼りたいと思うだろうか?
いずれにせよ、Forgeの時価総額は、取引ベースの費用を除いた2021年の予想売上高の16倍強です。これはそれほど不合理な数字ではないようです。
しかし、この資料にはいくつか気になる点がありました。同社の第1四半期の年間売上高ランレートは1億2,430万ドル（取引関連費用を除く）でした。これは、同様の方法で算出された同社の通期予想売上高を上回っています。つまり、Forgeは今年残りの四半期も第1四半期よりも売上高が減少すると予想しているということですか？
また、データ製品が長期的な収益構成の 15 ～ 20% を生み出す可能性があることを議論する際に、Forge は次の点を挙げました。
上位2つのデータポイントは非常に公平です。他の取引所はデータで利益を上げています。Forgeも同様です！
しかし、下の2つのデータポイントは実に面白い。デッキによると、その数字は以下のとおりだ。
4) 出典: PitchBookウェブサイト – ニュースレター購読者
5) 出典: CB Insights ウェブサイト – ニュースレター購読者
もちろん、ニュースレターの購読者は将来のデータ収益の優れた指標としてよく知られています。
総じて言えば、Forge SPACの取引は極めて妥当と言えるでしょう。同社は実在する企業であり、拡大を続ける問題領域で事業を展開しています。テイクレートが上昇すれば、長期的には経済性の向上が見込めます。さて、Forge株にいくら支払う意思があるかは、公開市場の投資家に委ねられています。
