キャップテーブルによってスタートアップへの投資が不可能になった場合

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「キャップテーブルの修正は、既存の投資家を締め出し、所有権を創業者に返還することを意味します」とフェインザイグ氏は述べた。「これは積極的な動きであり、そこまで踏み込む新規投資家は多くないでしょう。もしこれが次のOpenAIであれば、この問題を解決してくれる先導者を見つけるチャンスは十分にあります。しかし、シード段階では、現在のVC市場では言うまでもなく、これほど明確に目立つのは非常に困難です。」

創業者のやる気がなければ、会社は本来よりも早く撤退してしまう可能性があります。ベンチャーキャピタルのビジネスモデルに身を置く私たちにとって、これは悪い兆候です。スタートアップの創業者にとって、成果は凡庸なものに終わり、エンジェル投資の規模も縮小し、スタートアップのエコシステムからエントリーレベルの資金が失われてしまうからです。

このような早期のエグジットは、VCにとっての潜在的なメリットも制限することになります。後になってはるかに高い評価額でエグジットする企業は、単一の投資から100倍もの巨額のリターンを得る可能性が高まります。これはつまり、リミテッド・パートナー（つまり、VC企業に投資する人々）のリターンが減少することを意味します。LPは時間の経過とともにこれに飽きてしまいます。VCという資産クラスの本質は、途方もなく高いリターンを期待できる、非常に高いリスクを伴うことにあります。LPがハイリスクな投資先を他に移すと、資金不足によってスタートアップ・エコシステム全体が崩壊してしまうのです。

潜在的な解決策がある

「シードラウンドとシリーズAラウンドのキャップテーブルを『正常』な状態に保つよう努めたいと考えています」と、Homebrewのゼネラルパートナーであるハンター・ウォーク氏はTechCrunchに語った。「通常、投資家は会社全体の少数株を保有し、創業者は依然として健全な所有権を保持し、その所有権は権利確定しています。そして、会社／チーム／プールは残りの普通株を保有します。」

問題のハードウェア企業のCEO兼創業者に、なぜこのような窮地に陥ったのかを尋ねた。彼は会社を危険にさらしたり、投資家を困らせたりしないよう、匿名を条件に話してくれた。彼によると、チームは大企業での経験は豊富だったものの、スタートアップ業界での経験が不足していたという。つまり、製品を市場に出すのにどれだけの労力がかかるのか、全く分からなかったのだ。社内的には、「今回のラウンドだけ」という条件を受け入れ、次のラウンドではより高い評価額を目指すと説明していた。しかし、遅延や問題が続くにつれ、投資家たちは厳しい交渉に臨み、資金が尽きるか、あるいは不利な条件を受け入れるかという選択を迫られた結果、不利な条件を受け入れることを選んだ。

CEOは、同社は17億人が抱える問題に対するソリューションを開発しており、特許出願中の斬新な製品を6ヶ月間テストし、成功を収めていると述べています。一見すると、数十億ドル規模の潜在能力を持つ企業のように見えます。

現在の計画では、同社は今回の500万ドルの資金調達ラウンドを実施し、その後、キャップテーブル（資本政策表）の修正を試みる予定です。これは理論上は良い考えですが、このスタートアップは国際的な投資家からの資金調達を狙っており、彼らはキャップテーブル自体に何らかの意見を持つでしょう。そして、それは創業者自身に疑問を投げかける可能性があります。

キャップテーブルの整理

「『クリーンアップ』が必要なこのような状況は、もちろん自動的に『パス』できるわけではありませんが、資金調達と並行してインセンティブ構造を改善するために、会社と資本政策委員会が何らかの再編を受け入れることが必要です」とウォーク氏は述べた。「（創業者に代わって私たちが『悪役』を演じたとしても）和解がほぼ不可能だと感じた場合、CEOに対し、さらなる資金調達を行う前に問題を解決するよう助言することがよくあります。」

ブレッド・アンド・バター・ベンチャーズのメアリー・グローブ氏は、創業者がシード段階で会社の株式をほとんど所有していない場合、特に株式の一部が主要採用に回されずに投資家が残りの66%を所有している場合、それは危険信号であると同意している。

「なぜ会社がこれほど早期に株式希薄化を実施したのか、その背景にある理由を理解したいと考えています。資本へのアクセスが限られた地域に拠点を置いており、ベンチャーキャピタルの経験が浅い、あるいは悪質な投資家がそれを利用してしまったのでしょうか？」とグローブ氏はTechCrunchに語った。「それとも、資金調達が非常に困難になるような事業上の根本的な理由があるのでしょうか（収益成長率や解約率、会社が実質的にゼロからのスタートを切るような大きな方向転換をしたか、訴訟やその他の課題があったかなど）。理由によっては、事業とチームが私たちの投資基準を満たし、適切なパートナーシップだと判断した場合、前進への道筋を見つけるための支援を行う可能性があります。」

グローブ氏によると、ブレッド・アンド・バター・ベンチャーズは、この段階では創業者が合計50～75%の株式を保有することを望んでいるという。これは、上記の私たちの報告書で示されている状況とは逆であり、これにより利益の一致が確保され、創業者はベンチャー支援を受けた企業として将来に向けて成長していくための評価とインセンティブを得られると述べている。彼女は、自社が是正措置を含む契約条件書を作成する可能性を示唆している。

「新たなラウンドで私たちが主導、あるいは投資する前に、創業者には追加のオプション付与を受け、彼らの所有権を合計50～75%に引き上げるよう要請します」とグローブ氏は述べた。しかし、彼女はこれに伴う課題を指摘する。「これは、キャップテーブル上の既存の投資家も、このリセットを実現するための全体的な希薄化に加担することを意味します。ですから、全員がこの計画に賛同すれば、創業者を支援し、彼らが大きなビジョンを実現し、会社を大きな出口へと導くための所有権を確保するために、全員が足並みを揃えて前進できることを願っています。」

結局のところ、全体的なリスクの状況は企業の特性、そして将来的にその事業がどの程度資本集約的になるかによって左右されます。もしあと1回の資金調達でキャッシュフローがニュートラルになり、そこから健全な有機的成長が見込めるのであれば、それは一つの選択肢です。しかし、もしこの事業が今後も資本集約的であり、複数回の大規模な資金調達が必要となるような事業であれば、リスクプロファイルはさらに変化します。

選択を巻き戻す

CEOによると、最初の投資家はノルウェーの企業だったという。ノルウェーの企業は、自社が開発した技術革新に基づいてスピンオフ企業を設立することがある。しかし、この企業の場合は、創業者が現在「市場価格を下回る」と表現する条件で外部投資を行ったという。CEOはまた、取締役会の既存投資家が低評価額での資金調達を提案したとも述べた。CEOは今、その選択が会社の長期的な成功を危うくする可能性があると認識し、その選択を深く後悔している。VCは自社を投資対象として見ないだろうと疑っていたため、将来の投資家にとってこの問題を最優先事項として認識してもらうために、そもそも資金調達計画をスライド資料に盛り込んだのだ。

この問題は、この創業者一人に限ったことではないかもしれない。ノルウェーのような発展途上のスタートアップ・エコシステムの多くでは、適切なアドバイスを得るのが難しく、他の地域のベンチャー・モデルを必ずしも理解していない人々によって「規範」が決められることもある。

「投資家を遠ざけたくない。彼らも良いことをたくさんしている」とCEOは語った。

ウォーク氏は、残念ながら悪質な行為者は彼が望むほど稀ではなく、インキュベーターやアクセラレーターが「搾取的な条件」で10％以上を所有していたり​​、会社の50％以上がすでに投資家に売却されていたり、株式の大部分が、もはや会社にいない可能性のある完全に権利確定した創設者に割り当てられている状況にホームブリューは頻繁に遭遇する、と述べている。

結論として、発展途上のエコシステムにおける初期段階の企業への投資を希望する非地元投資家にとって、非常に大きなチャンスとなる可能性がある。有望な初期段階のスタートアップ企業に対し、地元投資家が提示するよりも合理的な条件を提示することで、最適な投資先を選び出し、地元投資家に残り物の獲得競争を強いることができるのだ。しかし、明らかな欠点は、これがエコシステムから莫大な資金流出を意味することだ。資金は国内に留まるどころか、富（そして潜在的には人材も）が海外に流出してしまうのだ。これはまさに、地元のエコシステムが避けようとしている事態である。

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