私たちは四半期ごとに約 200 社の民間企業と話をしていますが、過去 3 か月間の会話の大半は、「今の私の価値はいくらか」という 1 つの質問を中心に展開しました。
多くの非上場企業は、評価額の低下（ダウンラウンドまたは二次取引の低水準）に直面しています。特に、最後の評価額が過去 1 ～ 2 年に設定されている場合、その間にどれだけ成長したかに関係なく、その傾向が強まります。
株式市場は下降傾向にあり、投資家の優先順位は変化し、IPOの機会は事実上閉ざされており、第1四半期のIPO（18件、21億ドル調達）は過去10年間で最低の年率となっている。
上場株式の評価額の再調整は、高成長テクノロジー企業にとって非常に現実的な問題であり、特に収益性が低い高成長テクノロジー企業にとってはなおさらです。この評価額の再調整によるトリクルダウン効果は、深刻な流動性制約とともに、非上場企業にも及んでいます。
更新された評価
あなたの現在の価値についての質問に答えるには、まず次のことが必要です。
- 公開市場の倍率がどこにあり、それがどこから来たのかを定義します。
- 企業に適用できる評価フレームワークを提供します。
- 流動性プロファイル、投資家の焦点の変化など、現在評価に影響を与えている追加要因を適用します。
公設市場で何が起こったのでしょうか?
大きな落下。
このグラフは、高成長ソフトウェア企業（前年比30%以上の成長）のEV/売上高倍率を示しています。過去5ヶ月間で、EV/売上高倍率はピーク時（約31倍）から底値（約12倍）まで65%低下しました。このような下落は前例が少なく、過去10年間でピークから底値への反動期にこれほど大きな割合の低下が見られたのは初めてです。
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これを企業にどう応用できるでしょうか?
非公開企業を公開企業と直接比較することはできませんが、企業の価値を知るには、まず公開市場の類似企業を正確に特定することから始める必要があります。
上図のセクター別平均売上高倍率だけでは、企業ごとに状況が異なるため、全体像を把握することはできません。もう少し深く掘り下げる必要があります。
成長調整後の収益倍率に対する 40 のルールを見ると、投資家が現在企業を評価する方法がわかり、その証拠は線形相関にあります。
収益性と成長性については多くの議論がありますが、「40の法則」は両方の要素を評価するのに役立ちます。また、企業がどれだけ責任を持って成長しているかを測る指標としても役立ちます。
EV/売上高/成長率を用いて「40の法則」の影響を評価することは非常に有益です。成長率を調整することで、つまり実質的に成長率が売上高倍率に与える影響を除去することで、公開市場が「40の法則」の適用範囲全体にわたって企業に付与しているプレミアムを効果的に分離することができます。
企業は、収益成長率、y+1 収益数値、40 の法則という 3 つの数値を使用して、このグラフを使用して、より企業固有の企業価値を三角測量できます。
たとえば、計算結果を表示するには次のようにします。
2023 年度の収益が 2 億 5,000 万ドル (前年比 +50%) で、Rule of 40 (+50% 成長 + EBITDA/FCF マージンがマイナス 20%) である SaaS ソフトウェア企業を考えてみましょう。
計算: 50 * 0.42x = 21.0x * 2億5000万ドルの2323年度売上高 = 52億5000万ドルの企業価値
このグラフからわかること
数字は明確な状況を示しています。グラフは、40のルールとバリュエーションの間に強力な直線関係があることを示しています。投資家はこの指標、あるいはその背後にある概念を重視しています。
最も重要なことは、企業が責任を持って効率的に成長すればするほど、その企業が引き付ける倍率が高くなるということです。
また、データは、収益と成長の両方がプレミアムと割引の根拠に寄与する可能性があり、互いに関連して検討する必要があることを示しています。
40 ルールを上回る指標を持っていることは素晴らしいことですが、比較対象表に掲載されている 125 社のソフトウェア企業のうち、その称号を獲得できるのは 30% 未満、つまり 37 社だけです。
他に何が私の評価に影響を与えるでしょうか?
流動性制約
流動性の欠如は株主にストレスを与え、売却の増加を促し、結果として価格の劇的な下落につながります。
これは、非上場企業の株式などの非流動資産の場合に特に当てはまります。そのため、非上場市場では公開市場よりも調整が常に激しくなります。
したがって、「非流動性割引」を適用する必要があります。証券の流動性不足を理由に、非上場企業の評価額を公開市場における評価額と比較して割引するものです。非流動性割引は、ここ数年ではあまり一般的ではありませんでした。
IPO前企業（IPOから0〜18か月）の非流動性割引は、歴史的に、潜在的な公開評価額と比較して約20％以上となっています。
IPOエンジンが好調だった頃は、流動性は当然のことと考えられていたかもしれません。しかし、今四半期は誰もがその認識を改める機会となりました。投資家が売却してリスクヘッジする必要があったため、証券の流動性は極めて重要になりました。
さらに、IPOの窓口が閉ざされたことで、投資家は未上場企業への投資がいつ流動化されるのか、非常に不透明になっています。簡単に言えば、IPOがないということは、IPO前の投資が減り、後期段階のベンチャーシステムにおける資金が減少することを意味します。
38社が2022年上半期のIPOが延期されたと報告した。
民間投資と公的投資：比較分析
今日の市場では、投資家は非公開の投資機会と容易に流動化できる公開の投資機会を熱心に比較します。
市場の確信が高まると、投資家は大きなリターンを求めて非上場市場に殺到します。不確実性が高まると、非上場企業への投資に対するリスクは飛躍的に増大します。
たとえば、Snowflake を例に挙げましょう。
スノーフレークは、すべての非上場テクノロジー企業にとっての北極星と言えるでしょう。クロスオーバー投資家はしばしば自問します。「スノーフレークを来年の売上高の約23倍で保有できるなら、非上場企業XをXYZドルの評価額で買うべきだろうか？」
民間企業は、自社の投資価値を、Snowflake や同様の企業への投資の選択肢と比較する必要があります。
スノーフレークは流動性が高く（日中取引額約800万）、実績も豊富ですが、株価は現在2021年11月の高値から40%下落しています。2021年第4四半期の業績は以下をご覧ください。
- NRR: 約178%
- 成長率: 前年比 101%。
- 規模: 年間実行レート 15 億ドル以上。
- キャッシュフローはプラス：調整後FCFマージン28%。
- 130 のルール (40 のルール)。
- 5,944 名の非常に多様な顧客基盤。
- 一貫したビートとレイズ。
- トップクラスの経営。
スノーフレークの株価は現在、23年度予想収益の19.7倍（EV/回転/成長率の0.36倍）で取引されているが、投資家はこれを保守的だと考えている。また、1か月前には株価が15倍（EV/回転/成長率の0.28倍）で底を打った。
ここからどこへ行くのでしょうか?
市場は急速に買い手優勢へと転じましたが、朗報なのは、まだ破綻していないということです。私たちはただ、定量化可能で理にかなった調整局面の真っ只中にいるだけです。この調整の大部分は、インフレ圧力、金利上昇、そして歴史的に高い倍率環境からの低下によって説明できます。
投資家は様子見を続けている。米国上場株式に対するTINA（他に選択肢がない）という大きな懸念から、多くの資金が傍観者（6兆ドル以上、前年比15%増）となっている。
セクターは安定を取り戻し、バリュエーション水準は低下するものの、投資家の信頼を取り戻すだろう。投資家の呼び戻すには割引が必要となるが、この市場全体の安定は、資本市場のエンジンを急速に再始動させるだろう。
