本日は別のIPO申請については取り上げません。AppLovinの申請内容については、こちら、ThredUpの書類については、こちらでご覧いただけます。
今朝は、昔からお馴染みの話題、ソフトウェアの評価についてお話しします。Battery Venturesの皆さんが、2020年のソフトウェア市場に関する詳細な分析レポートをまとめてくれました。ぜひ読んでみてください。ページ番号は追ってお伝えします。ソフトウェアの評価を理解するのに役立つので、ぜひご覧ください。
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ソフトウェア市場に多少の活気があることは間違いありませんが、それはあなたが考えている場所ではないかもしれません。
Battery レポートには多くのデータ ポイントが含まれており、今週のニュースレターでも取り上げますが、今朝は、ソフトウェア全体のマルチプルの上昇、相対的な成長率の観点から見たマルチプル拡大の内訳について考え、最後に、高成長ソフトウェア企業の評価におけるキャッシュ フロー マージンの重要性 (またはその欠如) について少し触れて締めくくりたいと思います。
私たちは、変化する公開市場の視点を見て、そこから浮かび上がる全体的なイメージがソフトウェア スタートアップにとって良いものなのか悪いものなのかを自問します。
バッテリー社のブランドン・グレクレン氏とニーラジ・アグラワル氏に、報告書の一部について話を聞きました。彼らの視点を少し参考にしながら、話を進めていきたいと思います。これは私たちにとっての金曜日のご褒美です。少なくとも私にとっては。それでは始めましょう。
テッククランチイベント
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倍率の上昇
まず、断言しましょう。確かに、ソフトウェアの評価額は近年、記録的な高水準に達しています。その変化を明確に示すBatteryのチャートをご覧ください。
このグラフは、私たちの予想を裏付けるだけのものです。重要なのは、その後に何が起こるかです。このグラフを分析するために、3つのグループに分けてみましょう。 低成長企業（年間成長率15%以下）、中成長企業（年間成長率15%～30%）、高成長企業（年間成長率30%以上）です。
同じデータをこれらのグループに分割すると次のようになります。
このチャートを見ると、2020年末までに高成長ソフトウェア企業の株価倍率が最も大きく上昇したことが一目瞭然です。しかし、注目すべきは、すべてのグループで株価が定期的に上昇している点です。例えば、この表を見ると、各カテゴリーの株価倍率が2019年と2020年の両方で上昇していることが分かります。
ソフトウェア業界のバリュエーションが全体的に急騰することがどれほど公平なことかは、読者次第です。しかし、BatteryのAgrawal氏はTechCrunchに対し、成長率によってバリュエーション倍率のリスクを軽減できると説明しました。この考え方は理にかなっています。企業の成長が速いほど、ソフトウェア業界の売上高倍率が全体的に低下した場合でも、バリュエーションの大幅な下落に見舞われる可能性が低くなるからです。
つまり、最も急成長しているソフトウェア企業は、偶然にも株価 倍率が最も上昇しているわけではないが、最もリスクが高いわけではない。では、どの企業群が最もリスクが高いのだろうか？アグラワル氏は、市場における最も大きなバブルは、株価倍率が大きく上昇しているものの、トップ企業ほど成長していない中堅企業にあると考えている。成長は複利で進むため、20%の成長率は30%の成長率とは全く異なる。
この視点は、私が何人かの創業者やベンチャーキャピタルから聞いた、ソフトウェアの評価に関する強気な議論によく当てはまります。それはこうです。「ソフトウェア市場は、SaaSのマルチプルが低かった頃に多くの人が予想していたよりも大きくなっています。しかし、ソフトウェアの有効市場規模（TAM）は非常に大きく、SaaS企業は当初の予想よりもはるかに長い成長期間を期待できます。」
この点は、急成長を遂げているソフトウェア企業においては特に顕著です。なぜなら、これらの企業は当面の間、高い成長率を維持できる可能性があるからです。そのため、これらの企業の株価は高くなっています。投資家は、長期にわたる売上高の拡大と将来の利益獲得に賭けており、現在、これらの企業の株価はプレミアム価格で取引されています。
しかし、この議論を小規模企業にも当てはめ、同様の勢いでバリュエーションを押し上げていくと、15%から30%程度の比較的緩やかな成長企業では、バリュエーションに見合う成長が見込めない可能性があります。つまり、2020年にSaaS市場の中堅企業で見られたSaaSマルチプルの倍増は8.89倍から17.61倍にまで達したのですが、これは将来の業績に基づかない市場における過熱感の警告サインと言えるかもしれません。
あらゆる成長プロファイルを持つ現代のソフトウェア企業には、息抜きの余地があるかもしれない。アグラワル氏はTechCrunchに対し、「ソフトウェアの株価倍率は極大値に達している」と語った。
どの企業が少し割高なのか、あるいはより適正な評価なのかを、どうすれば見分けられるでしょうか？注目すべきは、これは利益の問題ではないということです。今日の市場は依然として成長性に多少焦点を当てています。
2020 年末のソフトウェアの状況を理解するには、もう 1 枚のスライドが必要です。
これは多少は役に立つでしょう。Battery は次のように説明しています。
「40のルール」を超える企業は、より高い収益倍率で取引されます（左のグラフ：NTM収益の27.5倍対NTM収益の13.0倍）。しかし、「40のルール」を超え、かつNTM収益が30％以上成長している企業は、プレミアムで取引されます（右のグラフ：NTM収益の34.3倍）。
これを会話英語に近いものに翻訳すると、注目すべきひねりを効かせた「40 のルール」が経験則として定着します。
40の法則とは、健全なソフトウェア企業は、成長率（パーセンテージ）と収益性（売上高に対する割合）を加算して40以上の数値を達成できるというものです。ベンチャー企業が上記で指摘したのは、40の法則を満たす企業は、満たさない企業よりも高い株価収益率で取引され、さらに40の法則を満たす企業の中でも成長志向の企業はさらに高い価値を持つということです。
これは、SaaSの異なる成長コホート間の評価格差に関する以前のチャートで見てきた点と一致しています。あるいは、Batteryのレポートで述べられているように、「株式市場は成長＞成長＋収益性という評価へと回帰した」のです。
そうですね。つまり、SaaS業界では今、リスクオンの傾向が強まっており、上場ソフトウェア企業の評価額はしばらく高止まりするはずです。スタートアップにとって、これは非常に良いニュースです。投資家のセンチメントが利益よりも成長へと傾き始めたことは、急成長を遂げながらも資金繰りに苦しむスタートアップにとって大きなメリットです。こうしたスタートアップは、成長は大きいものの利益は少ない傾向にあります。
グレクレンのメモを含むレポートの続きは近日中に公開予定ですが、1,000語という緩い制限に迫られています。ハッピーフライデー！
スレッドアップのIPO申請を紐解く：成長は鈍化しているが、ビジネスモデルは変化している
