中国のテクノロジー大手アリババは、一連の措置で企業構造を大きく改革し、事業の大部分が資金調達し、さらには株式公開も可能になるよう努めている。
この複合企業の収益が2023年第1四半期に2％上昇した一方、収益性は前年比で低下傾向（営業利益は9％減少）にあることを考えると、これは悪い考えではないかもしれない。
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アリババのような巨大企業は、成長が困難な状況では、株主を満足させる手段が限られていることが多い。しかし、確実な方法の一つは、事業を細分化し、それぞれの部分を個別に評価することだ。例えば、成長が早く利益率の高い事業を、成長が鈍く利益率の低いセグメントの傘下に持つ場合、より魅力的なセグメントの価値を市場に委ねることで、企業価値を「解き放つ」ことができる。
アリババの事業解体計画にはいくつかの段階がある。まず、3月下旬に事業を6つの主要事業に分割した。淘宝網（タオバオ）と天猫（Tmall）のeコマース事業を除く各事業は、それぞれ独自の財務基盤を築く機会を得ることになる。クラウド事業は分社化を進めており、物流部門の菜鳥（ツァイニャオ）と食料品事業の鮮藝（フレシッポ）はIPOに向けて順調に進んでいる。
これらのうち、クラウドスピンオフについては少し時間をかけて検討する価値があるため、第 1 四半期の業績を調査し、他のパブリッククラウド企業と業績を比較し、単独でどの程度の価値があるかについて推測してみることにします。
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アリババのクラウド事業は、パブリッククラウド（Alibaba Cloud）と企業向けチャットプラットフォーム（DingTalk）製品で構成されており、2023年第1四半期の売上高は27億1,000万ドルに達し、アリババの総売上高の9%を占めました。これは大きな数字です！
しかし、収益は実際には2022年第1四半期から2％減少しており、私たちは興味をそそられています。結局のところ、同じ期間にアメリカのクラウド大手は継続的な成長を遂げてきたのです。
アリババは、その四半期の詳細をいくつか公開しており、逐語的に読む価値がある（強調は筆者による）：
クラウド事業の売上高が前年同期比で減少したのは、1月の新型コロナウイルス感染症の再拡大と前年同期比でのCDN需要の正常化によるハイブリッドクラウドプロジェクトの納品遅延に加え、主要顧客が製品以外の理由により国際事業における当社の海外クラウドサービスの利用を段階的に中止したことによる影響を反映しています。
つまり、オペレーション上の問題（プロジェクトの納期遅延）、マクロ経済上の問題（コンテンツ需要の回復）、そして販売上の懸念（大手アカウントの海外顧客、つまりTikTokの顧客喪失）があったということです。これらは、1四半期で克服するには困難な問題です。
しかし、過去数年を振り返ると、ある傾向が見られます。同社のクラウド収益は、2022年第4四半期にわずか3％増加し、その前の四半期でもわずか4％増加しました。
現状では、明らかに急成長している事業ではありません。しかし、業績が悪いと言っているわけではありません。確かに、現状は成長エンジンではありませんが、財務的にも苦戦しているわけではありません。同社はクラウド調整後EBITDAが5,600万ドルと、人民元ベースで約40%増加したと報告しています。
注目すべきは、アリババがこのクラウド事業のIPOを計画していないことです。代わりに、株主への株式配当を通じて上場する予定です。つまり、このクラウドグループは、親会社と同様の初期株主基盤を持つ可能性が高いということです。Yahoo Financeによると、親会社の18%は内部関係者によって保有されています。
それで、その価値はいくらですか?
それは数十億ドル規模の問題です。アリババの主要な米国パブリッククラウド競合は、いずれも親会社内に深く根ざしており、そのうちの1社（MicrosoftのAzure）については、確かな収益データさえ入手できていません。ただし、AmazonのAWSとGoogle Cloudは収益性が高いことは分かっています。
そのため、親会社以外でこれらの事業を「評価」することはほぼ不可能です。例えば、AWSはAmazonの成長と収益性の重要な柱であることは広く認められていますが、その価値は一体どれほどなのでしょうか？AmazonがAWSを上場させるか売却しない限り、確かなことは分かりません。
アリババのクラウドグループの価値は、そもそも評価できるのでしょうか？おそらくそうでしょう。アリババのクラウド事業と比較できる、不確かなサービスが2つあります。
- アメリカのパブリッククラウドプロバイダーであるDigitalOcean は、2023年第1四半期の収益が30%増加し、調整後EBITDAマージンが34%になったと報告した。
- 21Vianetは、中国でMicrosoft Azureを運用していることで最もよく知られている中国のクラウドプロバイダーです。2022年第4四半期の売上高は7.7%増加し、調整後EBITDAマージンは26.5%でした。
参考までに、アリババのクラウド事業は、2023年第1四半期に調整後EBITDAマージンが約2％だったと報告しています。
YChartsによると、DigitalOceanの過去1年間の株価売上高倍率は5.4倍です。対照的に、21Vianetの過去1年間の株価売上高倍率は0.42倍です。このことから、市場は収益性の高いパブリッククラウド事業に高い成長プレミアムを付与していると推測できます。
アリババのクラウド事業は両社と比べて成長が遅く、調整後 EBITDA マージンを比較すると収益性が低いことを考えると、両社に対して価格/売上割引で取引すべきでしょうか?
その答えを出す前に、少しリスクを冒して考えてみましょう。21VianetがDigitalOceanに対してこれほど大幅に割安に評価されているのは、同社が他社（Microsoft）に依存しているからではないでしょうか？もしそれが事実だと仮定し、21Vianetを計算から除外すれば、Alibabaのクラウド部門はDigitalOceanの株価売上高倍率の何分の一かとして評価できるでしょう。
アリババのクラウド事業がデジタルオーシャンの過去最高の株価売上高倍率の半分で評価されるとすると、中国のクラウド事業の2023年第1四半期の収益を年間換算すると、約290億ドルという価格になる。
すごい金額ですね！アリババのクラウド事業の時価総額は高すぎるのでしょうか？誰にも分かりません。しかし、私たちの推定では、親会社の時価総額の10%以上になります。また、クラウド事業はアリババの総売上高のわずか9%を占めていることから、1ドル当たりの売上高で見ると、他の事業よりも価値が高いと推測できます。株主ならこう言うでしょう。「クラウド事業には、まだ解き放たれていない価値が眠っているかもしれない」
成長の鈍化する事業部門の価値を評価するのは非常に困難であり、調整の不十分な比較対象を使わざるを得ない場合はさらに困難になります。そのため、アリババのクラウド部門の推定価値にはあまり自信がありません。
しかし、スピンオフは今後12ヶ月以内に完了する予定なので、近いうちに詳細が明らかになるでしょう。この事業が単独で株式市場に参入すれば、他のパブリッククラウド事業を評価する上で有用な指標となるでしょう。
