昨夜、アファームが株式公開を申請し、年末のIPOに新たなユニコーン企業が加わった。この消費者向け分割払いローンサービスは、ドアダッシュやAirbnbに続き、最近IPOを申請した。多くのベンチャーキャピタルの支援を受けた高評価の非公開企業が上場を目指している中、株式市場は利益よりも成長を重視している。
TechCrunchは昨日、Affirmの数字を初めて詳しく調査したので、概要を知りたい場合はこちらをご覧ください。
今朝は、同社の経済状況、収益性、そしてCOVID-19が事業に与えた影響について深く掘り下げていきます。調査の最後の要素は、PelotonとTwilio、Fastlyといった過去の事例を取り上げているので、きっと興味深い内容になるでしょう。
The Exchangeは、スタートアップ、市場、そしてお金をテーマにした記事を執筆しています。Extra Crunchで毎朝読むか、毎週土曜日にThe Exchangeニュースレターを購読してください。
AffirmはTechCrunchが長年注目してきた企業です。Disrupt 2014で創業者のMax Levchin氏にインタビューする機会をいただき、それがこの6年間、同社に注目し続ける理由となりました。今回のS-1は、まさに待ちに待ったものでした。
しかし、アファームは、COVID-19による株価上昇を背景に株式を公開する、パンデミックに支えられたもう一つの企業なのだろうか、それとも同社の事業見通しはより持続的なものなのだろうか？
数字を見てみましょう。
テッククランチイベント
サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
経済
まず、Affirmのコアとなる経済構造についてお話ししましょう。3つの点を知りたいです。
- Affirm の消費者ローンの損失率はどのくらいですか?
- 粗利益率は向上していますか?
- ユニコーン企業は融資事業からの貢献利益について何と言っているでしょうか?
後でわかるように、これらは関連した質問です。
損失率を起点に、アファームは時間の経過とともに賢くなっていると考えており、S-1書類の中で「データの調達、集約、保護、分析における専門知識」が「中核的な競争優位性」をもたらしていると述べている。より簡潔に言えば、アファームは「時間の経過とともに蓄積されるデータ優位性」を有していると述べている。
損失率は改善していくはずですよね？実際、改善しています。同社はIPO申請書の冒頭に、非常に美しいグラフを掲載しており、同社のモデルが時間の経過とともに驚くほど改善していることを示しています。
しかし、アファーム社がコホート別ではなく総合的な結果について議論する際に後ほど説明しているように、結果の中では状況はそれほど急速には改善していない。
以下は、アファームが直近四半期（2020年第3四半期）と前年同期（2019年第3四半期）の信用損失引当金について説明している内容です。
ご覧のとおり、アファームが予想信用損失引当金に計上しなければならない総収益の割合は、時間の経過とともに減少しています。これは期待通りの結果です。
何が起こっているのかをより明確に理解するために、Affirmが「信用損失引当金」とは何を意味するのかを見ていきましょう。Affirmはこの指標を「経営陣による将来の損失見積りを反映した、貸借対照表上の信用損失引当金を維持するために必要な費用額」と定義しており、「将来の損失見積りの変動と当該期間に発生した純貸倒償却額によって決定される」としています。
そして、昨年は業績がかなり改善しました。同社は「信用損失の減少とポートフォリオの信用力の向上が要因」だと述べています。つまり、アファームは時とともに融資能力を向上させているということです。これは同社の粗利益率にどのような影響を与えるのでしょうか？
そうですね、Affirmは直接的な粗利益率を提供していません。そのため、私たち自身で作業する必要があります。参考までに、私たちが使用している損益計算書は次のとおりです。
楽しいでしょう？面倒だけど、楽しい。
会社の粗利益率はどのように計算すればよいでしょうか？コストが適切に配分されていないため、製品ごとに細かく分析することはできません。そのため、Affirmの収益とコストをまとめて計算する必要があります。
費用リストのどの項目を売上原価と見なし、粗利益計算に含めるべきでしょうか？まず最初に問わなければならないのは、「ローン購入コミットメント損失」とはどういう意味かということです。少し専門的ですが、Affirmのコアリフを以下に示します。キーワードを太字にしました。
さらに、当社と貸出銀行パートナーとの関係に関連する特定の収益および費用の認識には、提示された期間に当社プラットフォームで処理された取引のユニットエコノミクスを反映しない、一定のタイミングの差異があります。当社は、当社のプラットフォームを介して処理される貸出金を貸出銀行パートナーから購入し、貸出銀行パートナーは当社にプットバックします。貸出銀行パートナーとの契約条件に基づき、当社は通常、かかる貸出金の元本額と経過利息を支払う必要があります。場合によっては、貸出銀行パートナーが市場金利をゼロまたはそれより低い金利で貸出金を融資する場合があります。このような場合、当社はかかる貸出金の公正市場価値を超える価格で当該貸出金を購入する必要があり、その結果損失が発生します。当社はこれらの損失を、連結損益計算書において貸出金購入コミットメント損失として認識します。提示された期間において、貸出銀行パートナーとは、Cross River Bankを指します。
つまり、アファームには無利息ローンがいくつかあるのですが、それを「オリジネート銀行パートナー」から買い戻さなければなりません。無利息ローンは利回りゼロで、アファームが債務を買い取ることになるため、実質的には過払いとなり、取引で損失を計上することになります。
一言で言えば、これは 間違いなく売上原価です。つまり、粗利益にマイナスの影響を与えます。
アファームの信用損失引当金についてはどうでしょうか？これは同社の中核的な事業活動から生じるため、収益コストだと私たちは考えています。
AirbnbのIPO申請書からの5つの疑問
次に、資金調達コストはどうでしょうか？Affirmによれば、これは「借入金にかかる利息費用、および資金調達に関連して発生する手数料およびその他の費用の償却」であるため、これも売上原価と呼ぶことができます。
最後の項目はちょっと難しいですね。「処理とサービス」はどうでしょうか？Affirmによると、その項目は次のとおりです。
処理・サービス費用は、主に決済処理手数料、サードパーティのカスタマーサポート、および回収費用で構成されます。その他の費用には、カスタマーケアチームの人件費、人件費、および配賦間接費が含まれます。
その一部は売上原価のようで、粗利益のマイナス要因となるようです。しかし、早朝の時点での見通しでは、全てではないようです。そのため、少し行き詰まっています。
では、Affirmの粗利益率はどのように計算すればよいのでしょうか？Affirmは計算を試みません。代わりに、先ほど説明したすべての費用項目を合計し、さらにいくつかの項目を加えて、その結果を貢献利益と呼びます。この貢献利益率を会社の売上高に適用すると、貢献利益が得られます。
それは何ですか？Affirmは貢献利益を次のように定義しています。
総収益から、収益の発生と密接に相関し変動する以下の直接コストを差し引いたもの: (i) GAAP利息収入に含まれる割引の償却、(ii) 第三者ローン購入者に売却されたローンに関する未償却割引、(iii) 信用損失引当金、(iv) 資金調達コスト、(v) 処理およびサービス費用。
最後の方に、粗利益に含まれる費用が記載されていますので、この貢献は粗利益に関連しています。
でも、前払いの償却部分についてはどうですか？ 今朝は詳しく説明できないほど複雑です。
しかし、収益費用から前述の償却項目をさらに控除すると、最終的に貢献利益が得られます。これを収益で割ると、貢献利益、つまり粗利益に相当するものが得られます。
実際に見てみたいと思いませんか？Affirmが貢献度計算の様々な要素についてどのように説明しているかに注目してください。営業損失（標準的なGAAP指標）を貢献度利益（Affirmの粗利益とも言えるもの）に変換する方法を説明しています。
楽しいですよね？
グラフがあまり役に立たなかった場合のために、最も重要なのは下の数字です。アファームの総流通総額（GMV）のうち、貢献利益に占める割合はどのくらいでしょうか？増加傾向にあります。実際、2019年6月30日期末の会計年度では2.5%でした。それが2020年第3四半期には2倍以上に増加し、5.4%にまで上昇しました。これは大きな改善です。
つまり、Affirmは消費者プラットフォーム支出（GMV）を収益に、そして経費控除後の貢献利益へと転換する能力をますます高めているということです。これは、同社の経済状況が改善していれば期待される成果です。
利益について話し合う準備ができました。
収益性
前回の続きから考えてみると、Affirm の貢献利益の上昇は、同社の全体的な収益性にどのような影響を与えたのでしょうか。貢献利益は、粗利益と似たものなので、ここでは粗利益と似たものを使用しています。
貢献利益率の上昇が貢献利益を押し上げ、ひいてはGAAPベースの損失の抑制に寄与したと推測しています。これは、両四半期を見れば一目瞭然です。
- 2019年第3四半期の貢献利益率：2.9%。
- 2019年第3四半期の貢献利益：2,520万ドル。
- カレンダーの 2019 年第 3 四半期の収益: 8,790 万ドル。
- 2019年第3四半期の純損失は収益の割合で35%です。
次に、経済性（貢献利益）が優れ、貢献利益を導き出す収益が多かった2020年第3四半期で同じ計算をしてみましょう。
- 2020年暦年第4四半期の貢献利益率：5.4%。
- 2020年暦年第4四半期の貢献利益：7,910万ドル。
- 2020年第4四半期の収益：1億7,400万ドル。
- 2020年第4四半期の純損失は収益の割合で8.8%です。
なぜ私たちはそんなことをしたのでしょうか？もしAffirmが貢献利益（粗利益）の向上と売上高の増加を達成していれば、純利益も改善するのは明白ではないでしょうか？いいえ。ユニコーン企業の営業レバレッジを決して想定してはいけません。それは証明されなければなりません。
Affirmの純利益率の急速な改善は、GMV（流通総額）、売上高、そして経済性の向上によるものだと理解できるようになりました。これらの数値を分析することで、Affirmが時間の経過とともにどのように成長してきたかをより深く理解できるようになりました。
ただし、後ほど説明するように、途中で少しは進歩しました。
COVID-19と収益の集中
アファームはペロトンの問題を抱えている ― ペロトンのブームを享受してきたのだ。ペロトン自体が成長するにつれ、アファームの収益に占めるペロトンの割合は増加している。
当社の最大の加盟店パートナーであるペロトンは、2020年6月30日までの会計年度の総収益の約28％、2020年9月30日までの3か月間の総収益の30％を占めました。上位10の加盟店合計では、2020年6月30日までの会計年度の総収益の約35％、2020年9月30日までの3か月間の総収益の約37％を占めました。
何が起こっているのでしょうか？パンデミックでジムが閉鎖されたため、多くの人がペロトンを購入し、多くの顧客が購入資金としてAffirmを利用しました。
注目すべきは、ユニコーンの次に大きい9社の顧客が、その収益のわずか7%を占めていることである。つまり、Affirmはまさに単一企業リスクを抱えているということだ。PelotonがAffirmを廃止したり、自社の売上が鈍化したりすれば、このフィンテック系スタートアップの価値は大幅に下落する可能性がある。
なぜその可能性を心配するのでしょうか？投資家は、魅力的な成長を背景に上場したテクノロジー企業が、たった一つの主要顧客を失い、成長力に穴を開けてしまったという最近の例をいくつか目にしているからです。
UberをめぐってTwilioにも同様のことが起きました（詳細はこちら）。さらに最近では、Fastlyとその顧客であるTikTokにも同様のことが起こりました（詳細はこちら）。収益の集中は 当然のリスクです。Affirmはロードショーでこの点について説明し、解決していく必要があるでしょう。
2020年9月30日四半期のペロトンの収益に占める割合が前年度より上昇したことも状況の改善にはつながらない。リスクの根本要因が強まっている場合、リスクを軽視することはより困難だ。
ペロトンにとって大きな恩恵となったCOVID-19は、eコマース全般の活性化にもつながり、オンライン取引を促進するAffirmの成長を後押ししました。しかし、パンデミックは同社の収益に不均一な影響を与えています。
例えば、COVID-19パンデミックの発生後、旅行、ホスピタリティ、エンターテインメント業界のマーチャントパートナーからの収益は減少しましたが、家庭用フィットネス機器、ホームオフィス製品、家庭用家具を提供するマーチャントパートナーからの収益は大幅に増加しました。ただし、これまでのCOVID-19パンデミックの傾向が逆転した場合、これらのカテゴリーの収益は減少する可能性があります。
これはAffirmにとってプラスだと解釈できます。つまり、Affirmの成長の観点から見ると、COVID-19は長引くよりも早く収束する方がリスクが高いと言えるでしょう。
世界的な大惨事のさなか、あまり悲観的にならないようにしたいが、現在の傾向からすると、eコマースの減速は見込めない。つまり、AffirmはPelotonの力もあって、今後も成長率の上昇を享受する可能性が高い。
簡単にまとめると
すでに 2,200 語に近づいています。まだ読んでいるということは、編集者が私を殺さないことに決めたということです。それでは簡単に要約しましょう。
- Affirm の経済性は時間とともに向上していますが、測定するための従来の指標がいくつか欠けています。
- 経済が成熟するにつれて収益性が向上しているのは当然のことです。しかし、その成長と洗練された経済基盤の裏には、巨大顧客基盤とパンデミックによる追い風があります。
- パンデミックを念頭に置かずにアファームのS-1書類を読むことは不可能だ。投資家がCOVID-19の最終的な終息とアファームの事業の通常の生活への復帰をどう評価するかが、同社の評価額、ひいては収益倍率を決定するのに役立つだろう。
全部理解できましたか?
COVID-19がDoorDashのビジネスを加速させた方法
