2022年のインシュアテック投資があなたを驚かせる理由

テッククランチイベント

インシュアテックのスタートアップ企業にとって、同業他社が経験した株式市場の混乱は悪材料だ。Astorya.vcを通じてインシュアテック分野に資金を投じている欧州のシードステージ投資家、フロリアン・グライヨ氏は、The Exchangeに対し、「これらのスタートアップ企業の評価額​​と、保険業界で最近行われたM&A取引の格差は拡大している」と述べ、最近アビバ・フランスが39億ドルで売却されたことを例に挙げた。

ロイター通信によると、同社は「300万人の顧客と78億ユーロの売上高」を誇っていた（この取引は規制当局の承認を得た）。売上高倍率が1倍未満では、創業者の心は躍らない。保険商品を提供するスタートアップの中には、評価額の観点から言えば、これほど低い倍率は死刑宣告に等しい企業もある。

インシュアテック系スタートアップの株価下落と保険会社の買収価格の懸念は、昨年多額の資金調達を行ったこの業界の企業にとって、厄介な問題となる可能性がある。しかし、だからといってニュースがすべて悪いというわけではない。

なぜでしょうか？インシュアテックのモデルは複数存在しますが、スタートアップセクターにおける最近のIPOで本格的に検証されたのはたった1つだけだからです。例えば、The Zebraは他の保険商品へのポータルを提供することで収益を上げており、これは自社の引受業務を再構築しようとするよりも強力なモデルとなる可能性があります。また、より大規模なインシュアテック市場では、AgentSyncのように、他の保険会社にインフラ的なサービスを提供することで成功を収めている企業も存在します。

見えてきた状況は厳粛なものではあるものの、保険に特化した次世代テクノロジー企業に投資し、育成しようとしている人々にとって、完全に否定的でも必ずしも悪いわけでもありません。以下では、誰が苦境に立たされているのか、誰が将来苦戦する可能性があるのか​​、そして誰が無傷で済むのかを探っていきます。

数日後に公開予定の続編では、今後数四半期でこの分野で成功を収める可能性のある企業について考察します。良いニュースもあり、プライベートマーケットでインシュアテックのスタートアップ株が熱狂的に支持されている理由を説明しています。しかし、まずは悪いニュースから。

誰が苦しんだのか

より大規模なSPACの実験は失敗に終わった。ブランクチェック・ブームは、新たな非公開ユニコーンの創出ペースに劇的な変化をもたらすほどのユニコーンの株式公開には至らなかった。そのため、流動性の観点からは、状況は大きく変わらなかった。そして、SPAC経由で上場した企業にとっては、リターンは散々なものとなった。

SPACを通じて上場を果たした2つのインシュアテックスタートアップ、MetroMileとHippoも例外ではありません。MetroMileについては上記で触れましたが、Hippoもこのリストに加えましょう。PitchBookのデータによると、同社の最新の非公開価格は2020年半ばに1億5000万ドルの資金調達ラウンドで15億ドルと評価されました。また、SPACによる資金調達は完了前に大幅な償還があり、資本金は予想を下回りました。それでも、この取引でHippoの評価額は約50億ドルとなりました。

合併前には1株当たり10ドルで取引されていたヒッポの価値は、1株当たり1.91ドルまで急落し、現在では評価額が10億ドルをわずかに上回るに至っている。

ムンディ・ベンチャーズのハビエル・サンティソ氏は、SPACによる上場への道については楽観的ではないと述べた。「SPACを信じたことは一度もない」と断言し、インシュアテック分野のスタートアップの多くがブランクチェック・カンパニーのような「近道を試み」、今や「行き詰まり」に陥っていると述べた。

ルネッサンス・キャピタルのデータによると、最近の多くのIPOも同様の打撃を受けている。IPOのごく一部は公募価格を上回っており、ベンチャーキャピタルによるIPOの初日引け後のリターンはひどいものとなっている。しかし、私たちの計算では、インシュアテックのIPOは平均よりも悪かった。これまで苦しんできたのはまさに彼らだ。次は誰が苦しむのだろうか？

誰が苦しむのか

民間資本と流動性の間で板挟みになっているインシュアテック系スタートアップは、最も苦境に立たされる可能性が高い。公開市場における上記の問題は、保険を販売するインシュアテック企業の評価額​​が、テクノロジー企業の株価倍率から、保険業界の株価倍率へと回帰しつつあることを示唆している。保険業界の株価倍率は、テクノロジー企業の株価倍率とは全く異なる、はるかに小さな数値だ。

この価格設定の見直しはM&Aにも現れ、スタートアップの通常のエグジットの道筋を狭めると予想しています。グライヨ氏はこの点を指摘し、The Exchangeに対し、「（この分野の）一部の企業にとっては、評価額を鑑みるとM&Aによるエグジットはもはや選択肢ではない」と述べています。少なくとも創業者が成功するためには、そうであるとグライヨ氏は明言しました。

したがって、「誰が打撃を受けるか」という問題は、一つの軸に沿って切り分けることができます。保険よりもテクノロジー寄りのインシュアテック系スタートアップはうまく機能するかもしれませんが、テクノロジーよりも保険寄りのインシュアテック系スタートアップは、避けたいと願う競合企業群に匹敵するまで、株価倍率が引き下げられることになります。より簡単に言えば、テクノロジー寄りの株価倍率を維持できるインシュアテック系スタートアップは、評価額を維持できる可能性があります。そうでない企業は苦戦する可能性があります。

インシュアテック・ゲートウェイのスティーブン・ブリテン氏は、上場インシュアテック企業の価格改定の要因について独自の見解を示している。「最も単純な説明は、業界の成熟度だ」と彼は述べた。「2016年に設立された企業は、保険の指標を組み込んだ形で構築されていません」とブリテン氏は続け、「多くの顧客を獲得し、多くの保険金請求を行っている」ため、経済状況が芳しくなく、潜在的な買収者にとって魅力が薄れていると指摘した。

これは、すべての新保険プロバイダー（例えば、テクノロジーよりも保険に重点を置くインシュアテック系スタートアップ）が、ここ数年で上場した米国企業と同様の運命を辿るという意味ではありません。むしろ、彼らには困難な道のりが待ち受けているということを指摘したいだけです。中には成功する企業もあるでしょう。この記事の続編では、中小企業向け保険に強気なNEXT InsuranceのCEO、ガイ・ゴールドスタイン氏とWefoxの話を聞き、この点を強調します。

しかし、インシュアテック市場のどこかの分野について判断を下すとしたら、テクノロジーによる利益が得られやすく、経済性を検証しやすい分野（例えば、The Zebra が行っていること）は、スタートアップ企業が独自にポリシーを作成するよりも、ベンチャー企業の計算が合うような価格設定を維持する態勢が整っているように思われます。

無傷で逃げられる者は

テーブルの反対側では状況は全く異なり、ベンチャーキャピタルモデル自体のおかげで、投資家はほぼ無傷で脱出できると予想されます。

まず、誰かの損失は誰かの利益です。創業者が少しでも影響力を失うと、VCの力は増し、その影響はすでに現れています。ウォール・ストリート・ジャーナルが報じたように、「後期段階の非公開企業の場合、評価額が問題となるため、取引に時間がかかる可能性がある」のです。

なぜ今、バリュエーションが取引成立の妨げになっているのでしょうか？それは、VCの考え方が変わったからです。「公開市場の再編は、VC取引におけるプライベート市場への参入価格に対する私たちの考え方に影響を与えています」と、ベッセマーのパートナーであるメアリー・ドノフリオ氏はウォール・ストリート・ジャーナルに語りました。

ドノフリオ氏は、最近のEquityポッドキャストで、自身の考えをさらに詳しく説明しました。「特にグロース投資家として、株式市場のリセットによって私が感じている主な影響は、エグジット倍率に対する期待が変化したことです。そして、エグジットにおける期待値が段階的に低下すれば、参入方法に大きな影響が出ます。」

しかし、こうした考え方の変化は、VCにとってより大きな影響力を持つ可能性があります。私たちが耳にしている情報によると、VCは条件を確定し、評価額に異議を唱えるのに時間をかけられるようになったようです。

VCにとって、今後より有利な条件を得ることは良いことですが、既に締結済みの取引はどうでしょうか？誰もが切望する株式公開によるエグジットが実現できなくなったらどうなるでしょうか？実は、投げ売りは誰にとっても悪いわけではないようです。

ベンチャーキャピタルの条件こそが、M&Aが低価格にもかかわらず依然として選択肢に残っている理由だと、グレイヨ氏はTechCrunchに語った。「私たちはVC投資の仕組みを熟知しており、優先参加権があれば、最終ラウンドの評価額よりも低いエグジット価格でも、必ずしも創業者ではなく、ファンドに利益をもたらすことができます」。これは痛い。

創業者がリターンを得られないのにVCがリターンを上げているという話を聞くと、ベンチャー投資におけるリスクの分配が不公平であることを改めて思い知らされます。もちろん、清算優先権条項はこの状況をさらに歪めます。だからこそ、レバレッジの効いたスタートアップ企業は、こうした条項にしばしば反対するのです。しかし、もっと根本的な問題もあります。起業家は一つの会社しか持っていませんが、VCはポートフォリオを持っているのです。

ポートフォリオを持つということは、異なる時期、異なる市場状況で投資することを意味するため、単一のスタートアップ企業の場合よりも物事が明確ではありません。「私たちの場合、ポートフォリオの大部分は、2020年のコロナ禍の流動性低下期に構築されました」とサンティソ氏はアルマ・ムンディについて述べています。「これらのヴィンテージは驚くほど良いものになるかもしれません。どうなるか見てみましょう。」

ベンチャーキャピタリストは、ポートフォリオに様々なヴィンテージの銘柄を組み込むことで、目標とするリターンを達成しやすくなります。なぜなら、どれほど規律あるファンドであっても、市場全体、特定の業種、あるいは特定の企業が活況を呈している時には、必ずしも計画通りに運用できるとは限らないからです。今日でさえ、彼らのバリュエーションに関する慎重さは、現実の試練に耐えられない可能性があります。

2022年も依然として大きな株価収益率を期待できるインシュアテック企業はどこでしょうか？これまでの分析に基づくと、今年の大きな勝者は、テクノロジー企業としての実力を証明できる企業、あるいは既存保険会社のデジタル移行を支援できる企業でしょう。もし指数関数的な成長も達成できれば、無傷で済むかもしれません。（注目のインシュアテック企業については、本記事の後半でさらに詳しく掘り下げます。）

一方で、依然として注目度の高いインシュアテック企業は、保険業界のM&Aの枠を超えたエグジットの機会を持つ可能性があります。一方で、彼らが調達できる資金調達ラウンドの種類によっては、より良いエグジットの時期まで十分な資金を確保できる可能性があります。

良いニュースはどこにあるの？

インシュアテック、あるいはより一般的にはネオインシュアランシングのスタートアップに関心のある方には、朗報があります。次回のインシュアテック特集では、この分野で実質的なエグジットへの道を歩んでいると思われる創業者たちの指標、実績、そして楽観的な見通しについてお話しします。