レント・ザ・ランウェイは、すべてが計画通りに進んだ場合、本日中にIPOの価格を決定し、明日の朝に取引を開始する予定です。Udemyも上場に向けて準備を進めています。オールバーズも同様です。
そして今週、Sweetgreen が参入しました。
スウィートグリーンは、オフィスランチに人気のサラダで知られるフードチェーンです。大都市のオフィスで働いていた頃、長年その仲間だった私も、自信を持ってそう言えます。
なぜTechCrunchでファストカジュアルレストランチェーンについて取り上げているのか？それは、Sweetgreenが非公開企業として創業した際に、2019年のシリーズ Iを含む数々のベンチャーキャピタルラウンドや、他の投資家からの資金を含め、数億ドルもの資金を調達してきたからだ。
つまり、これは非常に潤沢な資金を持つユニコーン企業です。ただ、例えばエンタープライズソフトウェアではなく、たまたまサラダを作っているというだけです。
それでは、IPO申請書を詳しく調べ、同社の事業と業績の両方を理解していきましょう。最後に、レント・ザ・ランウェイの時と同様に、価格設定の方法が全く分からないという点について触れておきます。
今後数日、数週間は、テクノロジーを活用したビジネスの価値、特にデジタル化やハードテクノロジー化の取り組みとの比較において、改めてその真価が問われることになるだろう。
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ファストカジュアルフード業界
スウィートグリーンは、米国13州とワシントンD.C.で140の飲食店を運営しており、2021年9月26日までの90日間で約135万人の顧客が少なくとも1回は注文を行っている。また、テクノロジーの観点では、9月26日を期末とする会計年度のこれまでのスウィートグリーンの収益の約68%がデジタル注文によるものだった。
前述の通り、オフィス文化はSweetgreenの成長において決して小さな要素ではないことが証明されています。同社のS-1提出書類によると、COVID-19（オフィスへの出勤を著しく阻害した）が事業に与えた影響について、同社がどのように説明しているかをご覧ください（強調：TechCrunch）。
2020年度は、COVID-19パンデミックの影響により、特に中心業務地区において店舗チャネルの売上が減少しましたが、郊外店舗での好調な売上と、全市場における店舗外のデジタル販売の好調により、その一部は相殺されました。2021年9月26日までの会計年度においては、COVID-19ワクチンが広く入手可能となり、お客様がオフィスに戻り始めたことを受け、すべてのチャネルで好調な業績を達成しました。
スウィートグリーンは創業以来、着実に事業を拡大しており、同じ提出書類では「2020年度末時点で119店舗」、今年9月末時点で140店舗に拡大したと述べている。この成長には多額の費用がかかり、スウィートグリーンは今後「新規店舗1店舗あたり平均約120万ドルの投資」を「目標」としている。
スウィートグリーンを支えているのは、同社が収益増加に寄与するとみているいくつかのトレンドだ。その中には、植物由来の食生活への消費者のシフトや、食品チェーンの収益成長の主要チャネルである「デジタルとデリバリーの急速な導入」などがある。
Sweetgreenというブランドに対するあなたの意見はさておき、同社の事業計画全体は紙面上では健全に見えます。人々はより健康的な食生活を送り、デリバリーを利用する機会が増えています。サラダは持ち運びに便利で（スープとは違い）、植物由来の食材を豊富に含んでいます。食品販売で利益を上げることができるのであれば、Sweetgreenも参入しない理由はありません。
では、ここ数年の成長において、同社は事業面でどのように対応してきたのでしょうか？詳しく見ていきましょう。
Sweetgreen のビジネスは大量の収益を生み出しているのでしょうか?
いいえ、違います。
実際、スウィートグリーンは利益率が低い状態にあり、急速に収益化に向かう兆しも見られません。損失を出すこと自体が罪というわけではありません。多くのベンチャーキャピタル企業は、規模拡大の過程で巨額の赤字を抱えています。民間資本を調達する目的は、短期的な収益性とキャッシュフローを犠牲にして投資することです。
しかし、Sweetgreenは企業の子供ではありません。Crunchbaseのデータによると、2007年に設立された同社は、米国で運転免許証を取得できるほどの年数に達しています。人間が短期間で成熟期に近づくことができるのであれば、大人で構成され、巨額の民間資本に支えられた企業も同じようにできるのではないでしょうか。
データは次のとおりです:
この表では時間が東から西に流れるため、会社の最新の会計年度は一番左に表示されることに注意してください。
直近2年間の会計年度からわかるように、2020年はスウィートグリーンにとってかなり厳しい時期でした。同期間における収益は2億7,420万ドルから2億2,060万ドルに減少し、純損失は6,790万ドルから1億4,120万ドルに倍増しました。
近年、同社は成長軌道に回帰しています。例えば、9月下旬までの3四半期では、スウィートグリーンは売上高2億4,340万ドルを計上し、前年同期の1億6,140万ドルを大きく上回りました。しかし、この期間の損失は非常に堅調で、2020年9月27日までの1億020万ドルから2021年9月26日までの8,700万ドルにまで減少したにとどまりました。
直近では、2020年9月下旬と2021年9月下旬に終了した四半期（上表の中央の2列）を比較すると、同社の売上高は5,550万ドルから9,580万ドルへと大幅に増加しました。しかし対照的に、純損失は同期間に3,690万ドルから3,010万ドルへと減少したにとどまりました。
つまり、急成長を遂げている企業に見られるような営業レバレッジが見られないのです。言い換えれば、スウィートグリーンの売上高が拡大する一方で、損失が急速に解消されていないように見えるのです。これは好ましくありません。
GAAP指標という上記の壁を乗り越え、同社は非GAAPながらも興味深い数々の指標を通して自社のプレゼンを展開しています。注目すべき点は以下のとおりです。
読みやすくなるよう、これらは以前と同じ期間です。
調整後EBITDAなどの非GAAPベースの利益指標にご興味をお持ちの方は、2021年9月下旬までの39週間と直近13週間（約1四半期）の両方において、同社の調整後利益率が前年比で改善していることにご注目ください。確かに改善は見られますが、企業コストの負担により、同社は依然として黒字化には程遠い状況です。
注目すべきは、同社が調整後 EBITDA 指標から「減価償却」費用を除外していることです。この決定については後ほど詳しく説明します。
上のグラフを見ると、同社が「レストランレベル」の利益指標を2つ提示していることに気づくでしょう。この企業業績の提示方法は、スウィートグリーンの実店舗の収益性を企業コストから分離する方法です。実店舗から十分な利益を生み出せば、全体的なコスト構造をカバーできるはずです。
2021年9月26日までの13週間で、「レストランレベル」の利益は1,310万ドルでした。同社はこの指標を以下のように定義しています。
レストランレベル利益とは、一般管理費、減価償却費、開業準備費用、固定資産の減損、および固定資産の処分損を除いた営業利益（損失）と定義しています。レストランレベル利益率は、売上高に対するレストランレベル利益の割合です。
これに対して、ちょっと待ってください。なぜ「減価償却費」が、レストランレベルの利益に影響を与えるレストランレベルの費用として提示されていないのでしょうか？おそらく、減価償却費は同社の直近13週間の「レストランレベル」利益を1,310万ドルから380万ドルに減らすことになるからでしょう。そうなると、同社の同四半期の非レストランレベルのその他の運営費用3,610万ドルは、かなり高額に見えるでしょう。
これらはレストランの開店と運営から生じるものであるため、レストラン レベルの結果に含めるべきであると私たちは考えています。
同社は、2021年9月26日までの13週間について、収益の約10％に相当する930万ドルの減価償却費について次のように述べている。
2021 年 9 月 26 日までの 13 週間の減価償却費および償却費の増加は、主に、2020 年 9 月 27 日までの 13 週間中またはその後に 32 店舗の新規レストランがオープンしたことと、デジタル成長をサポートするために社内で開発されたソフトウェアの増加によるものです。
減価償却費の取り扱い方を誤解していない限り、レストラン経営と食品販売という同社の事業そのものは、より大きな企業努力に充てられる利益を生み出すという点では、それほど大きな成果を上げていないように思われます。そして、私はそうは思っていません。
減価償却費を調整後EBITDAと「レストランレベル」の業績の両方に含めると、それぞれがはるかに悪く見えるものの、より公平になるだろう。これは、レント・ザ・ランウェイが特定の利益指標において衣料品の減価償却費を隠蔽しようとしているのと少し似ているように感じられる。スウィートグリーンの数字の扱い方には納得できない。
このS-1は非常に興味深いので、いくらでも話し続けられます。では、キャッシュフローと今後の展望について少し触れて、締めくくりましょう。
フリーキャッシュフローは営業キャッシュフローから投資キャッシュフローを差し引いたものであることを思い出してください。上記の通り、スウィートグリーンは営業キャッシュフローと投資キャッシュフローの両方において非常に現金を必要としており、前述の通り、各会計年度および一部会計年度において非常に大きなマイナスのキャッシュフローを計上しています。これは良くありません！
同社は、現在のビジネスモデルでは店舗レベルでの収益性が不十分で、全体のコスト構造を賄えないことを認識しており、人件費の削減に投資しているようだ。Sweetgreenの記事（強調：TechCrunch）によると、
2021年9月、ボストンに拠点を置き、自動化技術を活用したレストラン企業であるSpyce Food Co.（以下「Spyce」）の買収を完了しました。この買収の目的は、自動化を通じて、レストランにおける料理の品質、一貫性、効率性をさらに向上させることです。この投資により、従業員のエクスペリエンスを向上させ、より一貫性のある顧客体験を提供するとともに、長期的にはキャパシティとスループットを向上させることが可能となり、レストラン全体の利益率にプラスの影響を与えると考えています。
それがうまくいくなら、もちろんよし。ロボットサラダ。さあ、持ってきて。食べるよ。でも、「時間をかけて」って、どれくらい続くかは分からない。
最後に、スウィートグリーンには2種類の株式があります。10議決権を持つクラスBと、1議決権しかないクラスAです。サラダ会社がシリコンバレーのトレンドに追随し、内部者に圧倒的な議決権を与えて企業支配力を高めようとしているのは滑稽です。例えば創業者に議決権を委ねることを支持する論拠は、そうすることで創業者が長期的に事業にとって有益な難しい選択、例えば新技術への大きな賭けなどを行うことが可能になるという点です。
Sweetgreen はサラダを製造・販売していることを思い出してください。
この会社の価値はいくらですか？全く分かりません。非公開市場では、最後に評価されたのは10億ドルから20億ドルの間でした。ちょっと見てみましょう。
