時間は平坦な円であり、かつて古かったものはすべて再び新しくなります。例えば、ベンチャーキャピタルの時代、インサイドラウンドは市場にとって悪い兆候とみなされていました。スタートアップが次のラウンドで新たなリード投資家を獲得できなかった場合、それはその会社について何を意味するのでしょうか？
昨年、この常識は異常な市場状況と貪欲さによって覆され、ベンチャーキャピタルがポートフォリオ企業への投資を倍増、時には三倍に増やし、スタートアップがまだ成長段階にある間にできるだけ多くの資本を獲得しようとしたことで、インサイドラウンドは強さの象徴となった。
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そして今、状況は以前の状態に戻ってしまいました。インサイドラウンドは、それを追求する企業にとって物事がうまくいっていない兆候を改めて示しています。「今すぐ購入、後払い」サービスを提供するKlarnaは、この点を強調しています。高額な評価額を持つBNPL大手は、既存の出資者から、以前の評価額よりも低い価格で新たな資金を獲得しようとしています。ウォール・ストリート・ジャーナルは次のように報じています。
スウェーデンに拠点を置くこの決済会社は、新規および既存の投資家から最大10億ドルの調達を目指しており、調達後の企業価値は300億ドル台前半になる可能性があると関係者は述べた。これは前回の資金調達ラウンドから約30%の減少となる。
ダウンラウンドを好む人はいません。希薄化を招き、混乱を招き、士気を低下させます。しかし、資金調達をせずに破綻するよりははるかに良いので、企業は必要に応じてダウンラウンドを調達します。
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今朝の私たちの疑問は、 Klarnaが低価格で内部資本を調達することが理にかなっているかどうかではありません。ウォール・ストリート・ジャーナルが指摘しているように、同社は方針転換して低価格を目指す前に、評価額をわずかに引き上げようとしました。Klarnaがダウンラウンドを狙う理由は明らかです。それは必要性です。私たちが疑問に思うのは、同社が評価額を十分に引き下げ、現在の市場価格に見合う価値にまで引き上げようとしているかどうかです。
調べてみましょう。
Klarna、Affirm、BNPL評価の見直し
幸いなことに、私たちのニーズを満たすため、特定のフィンテック収益の価値をより深く理解するために、観察できる上場BNPL事業者が存在します。Affirmは上場企業であり、BNPLサービスを提供する他の事業者も上場しています。
アファームは実質的に純粋なBNPL銘柄であり、Klarnaと市場が一部重複しているため、スウェーデン企業にとって理想的な浮動株比較対象です。また、米国企業は1週間強前に2022年第1四半期（2022会計年度第3四半期）の決算を発表しました。つまり、上場企業から最新のデータが得られるということです。
Klarnaがいかにうまく価格設定を見直しているかを理解するために、少しデータ収集と計算を行ってみましょう。まずは、回収側（全期間の暦年、各社提供のデータ）から見ていきましょう。
- Affirm 2022年第1四半期のGMV: 39億ドル、前年比73%増。
- Affirm 2022年第1四半期の収益: 3億5,480万ドル、前年比54%増。
- アファーム 2022年第1四半期の営業損失: 2億2,660万ドル、前年比8.2%増。
- アファームの時価総額、2022年5月20日取引開始：74億ドル。
Klarna は非上場企業であるため、第 3 四半期の最新情報を引用し、その数字を同社の通期業績と比較することで、第 4 四半期のデータ ポイントの大まかなデータを取得します。これは、最近の Affirm の業績と方向性はあるものの、不完全な比較となります。
- Klarnaは、2021年第4四半期のGMVを227億ドルと計算しました。
- Klarnaは、2021年第4四半期の「総純営業利益」を4億6,400万ドルと計算しました。
- Klarnaは、2021年第4四半期の営業「結果」を-4億100万ドルと計算しました。
- Klarnaの評価額、2021年末：456億ドル。
正しく計算するには多くの複雑な計算が必要でしたが、重要なのは、 Affirmの最新の業績と価値をKlarnaの直近の四半期業績とある程度比較できるようになったことです。比較計算の結果は以下のとおりです。
- 第 1 四半期の GMV の年換算ドルあたりの評価額: 0.47 倍。
- 年間計算された第 4 四半期の GMV 1 ドルあたりの Klarna 評価額: 0.50 倍。
- 第 1 四半期の年換算収益 1 ドルあたりの Affirm 評価額: 5.2 倍。
- 第 4 四半期の年間「総純営業収益」1 ドルあたりの Klarna 評価額: 24.6 倍。
予想していた数字とは違いますか？私もです。
Affirm の 0.47 倍という数字と Klarna の 0.50 倍という数字が非常に近いことに私は驚きました。この時点で、Klarna がさらなる資金調達を目指しているのになぜ評価額を引き下げているのかと疑問に思うかもしれません。
収益1ドルあたりの評価指標はより興味深いものです。ただし、完全に類似したデータを比較しているわけではないことに注意してください。AffirmはGAAPベースの収益、つまり米国基準のトップライン情報を報告しています。一方、KlarnaはIFRS基準に沿って会計処理を行っています。そのため、Affirmでは収益を、Klarnaでは純営業利益を扱っています。
2つの数字はどのように異なるのでしょうか？提出書類をざっと読むと、純営業利益総額には、GAAPルールでは粗利益の計算前に除外されない費用が含まれていることがわかります。そのため、Klarnaの数字は実際よりもやや小さく見え、実効売上高倍率を考慮するとAffirmとの評価差が拡大しています。ただし、GMV倍率は両者ともほぼ同程度です。
こうした緊張関係を踏まえると、Klarnaの「手数料率」はAffirmよりもはるかに悪いのでしょうか？計算は次のようになります。
- 2022 年度の GMV 見通しを確認 (2021 年下半期、2022 年上半期)：150 億 4,000 万ドル～151 億 4,000 万ドル。
- 2022 年度の収益見通しを確認 (2021 年下半期、2022 年上半期)：13 億 3,000 万ドル～13 億 4,000 万ドル。
- アファームテイクレート：8.8%～8.9%。
- Klarna 2021年のGMV：800億ドル。
- Klarna 2021 年の「総純営業利益」: 16 億 2,000 万ドル。
- Klarna 手数料: 2.0%。
最終的な数字は、売上高というよりは粗利益の数字なので、見た目よりも少し高くなっています。しかし、KlarnaがAffirmよりもGMVから搾り取っている収益が少ないことを考えると、両社の差は明らかです。これが両社の主な違いであるように思われます。
この格差の原因は何でしょうか？Klarnaは2021年のレポートで、ある種の答えを示しています（強調はTechCrunch）。
利息収入は前年比24%増（40億4,000万スウェーデンクローナ、4億7,100万米ドル）となりましたが、当社の無利息・短期決済商品に対する消費者需要が他の決済手段を上回ったため、総営業収益を下回りました。利息費用は、継続的な取引量の大幅な増加により、期末時点で8億2,200万スウェーデンクローナ（9,600万米ドル）に増加しました。
もし私たちの理解が正しければ、Klarnaは低金利ローンでGMV（総取引額）の大幅な増加を牽引しており、それが消費者決済量から収益を獲得する能力全体に悪影響を及ぼしていると言えるでしょう。これは調整可能な要素ですが、GMVの伸びを鈍化させることなく金利を引き上げることは難しいでしょう。なぜなら、そうすると、明らかに人気の高い無利子ローンの提供能力が制限されてしまうからです。超低金利ローンを好まない人はいないでしょう。
評価額が300億ドル台前半のKlarnaについてどう考えますか?
残念ながら、明確な答えにはならないでしょう。GMV倍率で見ると、KlarnaはAffirmの今後の評価額低下により、非常に割安に見えるでしょう。しかし、大まかな売上高倍率で見ると、AffirmのP/S倍率と比較すると、Klarnaは依然として割高に見えるでしょう。
では、投資家はより低い価格でKlarnaに資本を投入することで、有利な条件を得られるのでしょうか？収益よりもGMV（流通総額）を重視するならイエスですが、そうでないならノーです。TechCrunchは、KlarnaがGMVをより有効に活用し、取引量からより多くの収益を上げるための計画を持っていると推測しています。しかし、それが実現するまでは、同社は市場全体のプレゼンス拡大と自社の収益の間で綱渡りを強いられるでしょう。
これにより、Klarnaは価格改定を必須とせざるを得なくなります。以前の評価額では、現在の市場水準から見て同社の株価は割高すぎます。しかし、価格引き下げが十分かどうかという疑問は、この消費者向けフィンテック企業が上場するまで解明されません。私たちの見解では、その時期は早ければ早いほど良いでしょう。
