CoinbaseのS-1は今朝、大きな期待とともに公開されました。同僚のアレックス・ウィルヘルムが概要をお伝えしましたが、この暗号資産取引の寵児には一つ大きな問題がありました。初期投資家2名がIPO前に保有株を減らしているようです。
コインベースは暗号通貨分野の重要な上場として上場を申請
最も注目すべき事例は、著名なベンチャー企業であるユニオンスクエアベンチャーズで、フレッド・ウィルソン氏が2013年に同社へのシリーズAラウンドを共同で主導した。これは、当時同社が新たに名付けたブロックチェーン理論に基づく最初の投資であった。
過去2年間（CoinbaseがS-1申請書に記載している開示内容の範囲）にわたり、USVは複数の取引を通じてCoinbaseの株式を急速に売却しており、そのほとんどはキャップテーブル上の他のベンチャー企業への売却です。2019年後半以降、USVはCoinbaseの株式保有の約28%を売却しました。
USVは現在、Coinbaseの発行済み株式の約7.3%を保有しており、Coinbaseが公表している株式数に基づくと、総発行済み株式数1億9,130万株のうち約1,390万株に相当します。以下の表が示すように、USVは保有株式のうち約550万株をセカンダリー取引で売却するために、4つの別々の日付で取引を実施しました。
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シリーズAでUSVに加わった、同じく初期段階のフィンテック投資会社であるリビット・キャピタルも、2019年11月に小規模なセカンダリー取引を実施し、発行済み株式の5%弱（11,995,949株中559,228株）を売却した。
興味深いのは、USVが保有株の大部分を売却しているという点だけでなく、売却価格も注目に値する点です。Coinbaseの提出書類によると、USVは2019年末に1株あたり23ドルで335万株を売却し、その後2020年半ばには1株あたり28.83ドルで約200万株を売却しました。
これらの価格は、コインベースが2019年後半に受け取ったシリーズEの1株当たり価格36.19ドルを大きく下回っている。また、コインベースのCEO兼共同創業者のブライアン・アームストロング氏とパラダイムの創業者でコインベースの共同創業者のフレッド・エアサム氏の二次取引で設定された価格（2018年後半に彼らの株式に対して32.57ドルを受け取った）も下回っている。
ここで考慮すべきニュアンスがいくつかあります。優先株の二次売却は通常、普通株に転換されます（売却先が別の優先株主であっても）。つまり、売却された株式は投資家の権利と引当金が少なくなり、投資家にとって本質的に価値が低くなるということです。Coinbaseが提出書類で開示したように、これはまさにそのケースであり、価格差の少なくとも一部を説明できるかもしれません。
USVの投資タイミングも特筆すべき点と言えるでしょう。USVのCoinbaseへの投資の大部分は、2012年設立のファンドによるもので、業界の慣例に従えば、目標保有期間は10年です。つまり、このファンドは2022年までにリターンを分配するように設計されており、2019年と2020年にはUSVにとってその期限が迫っていました。USVのLP（投資主代表）を満足させるために、少なくとも一部の株式を早期に売却するよう圧力がかかったのかもしれません。
USVとRibbitの株式売却の大半はa16zやParadigmといった既存の投資家に売却されたことも注目すべき点だ。これは、資本政策表に深く関わっていた他の投資家が、かなり後期段階であったにもかかわらず、Coinbaseにさらなる資金を投入することに非常に意欲的だったことを示している。
とはいえ、USVのような野心的なファンドが、2021年最大級の大型IPOの一つとなるであろうわずか1、2年前に、おそらく史上最も重要な投資を売却するのは異例だ。仮に評価額が1,000億ドル（Coinbaseが最近のプライベートマーケット取引で提示した価格）とすると、USVの保有株は約73億ドルとなる。しかし、過去2年間に売却した株式は、エグジット時点で数十億ドルの価値があったはずで、USVは約1億4,000万ドルの現金で売却した。
Coinbase の価値が 1,000 億ドルだとしたら、Stripe の適正な評価額はいくらでしょうか?
ここでの謎は、おそらく少し解けただろう。フレッド・ウィルソン氏は2018年初頭のブログ投稿で、TwitterのようなUSVの以前の投資において「資金をテーブルから取り除いた」ことについて言及していた。同社は「2つのセカンダリー取引で保有ポジションの約30%を約2億5000万ドルで売却し、ファンド全体の2倍を投資家に還元した」のだ。そして、仮想通貨について、彼は次のように述べている。
暗号資産投資で20倍、50倍、あるいは100倍の利益を得ているなら、保有ポジションの10%、20%、あるいは30%を売却しても間違いではありません。50倍の利益を得た投資の25%を売却すれば、投資全体の12.5倍の利益を得ることができ、残りの75%はそのまま保有できます。多くの暗号資産保有者が、何かを売却するのは間違いだと考えていることは承知しています。そして、それは間違いかもしれません。あるいは、そうでないかもしれません。それは、あなたには分からないだけです。
彼は明らかに資金を手放した。たとえ数十億ドルの利益を失ったとしても、財務的に賢明でリスク調整されたアプローチだ。A16zとパラダイムは、この買収を非常に喜んでいるに違いない。
ダニー・クライトンはCRVの投資家であり、かつてはTechCrunchの寄稿ライターでした。
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