ソフトバンクが所有する英国のチップ設計会社アーム社は、数年前にGPU大手のエヌビディアとの合併計画が頓挫し、IPOをめぐる何年間もの憶測を経て、昨日夕方株式公開を申請した。
今朝は、ArmのF-1申請書を精査し、同社の事業をより深く理解するため、特に収益性と成長性に焦点を当てます。近年取り上げてきた他の多くのIPO候補企業とは異なり、Armはかなりの収益性を上げていますが、最近はあまり成長していません。
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これは、Arm買収時に数十億ドルを注ぎ込んだソフトバンクにとって重要なIPOです。Armは私たちが通常取り上げるベンチャー支援企業ではありませんが、市場全体、特にスタートアップ企業にとって重要なIPOです。
なぜでしょうか？ベンチャーキャピタリストも創業者も現在、流動性不足に苦しんでいますが、今回のIPOはその解消に役立つ可能性があります。上場が好意的に受け止められれば、株式市場への信頼が高まり、ひいてはより多くの企業の上場を促す可能性があります。現在、非上場市場で足止めされている数百ものユニコーン企業にとって、これは大きなニュースとなるでしょう。
一方、ArmがIPOで失敗したり、予想よりもはるかに低い価格で株式を売却せざるを得なくなったりした場合、スタートアップ企業のIPOへの自信が損なわれ、その後の上場数も減少する可能性があります。今回のIPOには、多くのものがかかっているようです。
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投資家たちはArmの提供する製品に感銘を受けるだろうか？早速見てみよう。
再びテクノロジーIPOが話題になっている
可能性の宝庫
簡単に言えば、Armはコンピューターチップを設計し、その設計を利用して半導体を製造する企業から収益を得ています。実際には、Armは非常に高い利益率の収益を上げ、その収益の大部分を研究開発費に費やし、激しい競争に直面しています。
ここでの強気な見方は単純かつ魅力的です。世界がますますデジタル化していくにつれて、チップ、特にArmが頻繁に設計する低消費電力チップの需要は増加するでしょう。Armは商用契約を通じてチップ売上高の一部を得ているため、市場が拡大し、より多くの企業がArmのチップ設計を採用するにつれて、Armは時間とともに成長し、高利益率の収益を生み出すと合理的に主張できます。
弱気シナリオも同様に理解しやすい。Armの利益率は同社を標的としている。同社の主な競合はx86ベースとRISC-Vベースのプロセッサ技術であり、RISC-Vはオープンソースである。高い収益を生み出せる企業は必ず標的となる。そして、チップ市場が成長すればするほど、Armはより魅力的な標的となるだろう。その結果、同社の利益率が低下し、売上高の伸びが鈍化する可能性もある。
さて、このビジネスが実際どれほどの規模なのかを知るために、Arm の最新の財務状況を見てみましょう。
利益は大きいが、収益の伸びは鈍い
アームは、3月31日締めの会計年度の売上高が26億8000万ドルだったと発表しました。これは、同社のアーキテクチャを採用したチップ数の増加にもかかわらず、前年同期の27億ドルをわずかに下回るものでした。粗利益は両期間とも25億7000万ドルで、粗利益率はそれぞれ96%と95%でした。
これはまさに驚異的な収益性です。例えばSaaS企業では、粗利益率が70%から80%程度になるのが一般的ですが、それでも目標値としては高いです。Armは全く別の次元です。
しかし、高い粗利益率とは、同社が粗利益の大部分を収益に転換していることを意味するわけではない。2023年度、アームは売上高の42%を研究開発費に充てており（前年度の37%から増加）、営業利益は6億7,100万ドル（前年度の6億3,300万ドル）だった。同社は2023年度のフリーキャッシュフローを6億600万ドルと報告している。
つまり、Armの売上高は過去数年間増加していないものの、同社は巨額の現金と利益を生み出してきた。言い換えれば、売上高は横ばいに見えても、Armは強力な企業なのだ。
ズームイン
しかし、6月30日までの四半期の同社の業績を見ると、状況はそれほど魅力的ではないようだ。
- 収益: 6億7,500万ドル（前年同期は6億9,200万ドル）。
- 売上総利益: 6億4,400万ドル、昨年の6億6,700万ドルから減少。
- 営業利益：1億1,100万ドル。前年の2億2,500万ドルを大幅に下回る。
不思議ですね。昨今、半導体とその生産の地政学的重要性は決して小さくありませんし、世界経済のデジタル化が減速する危機に瀕しているわけでもありません。
では、なぜArmの収益は減少しているのでしょうか？同社は以下のように説明しています（強調は筆者によるものです）。
2023年6月30日および2022年6月30日終了会計四半期のライセンスおよびその他の収益は、それぞれ2億7,500万ドルおよび2億5,800万ドルでした。ライセンスおよびその他の収益の増加は、主に新規ライセンス契約の締結と、お客様が当社の技術IPの最新バージョンにアクセスできるようにするための既存ライセンス契約の更新によるものです。ロイヤルティ収益は、2023年6月30日および2022年6月30日終了会計四半期でそれぞれ約4億ドルおよび約4億3,400万ドルでした。ロイヤルティ収益の減少は、主にマクロ経済の減速と在庫水準の正常化に向けた出荷量の減少によるものです。
2023年6月30日終了四半期の外部顧客からの収益は、2022年6月30日終了四半期と比較して1,100万ドル増加しました。これは主に、ライセンス料およびその他の収益が3,300万ドル増加したことによるものですが、ロイヤルティ収益が2,200万ドル減少したことで一部相殺されました。2023年6月30日終了四半期の関連当事者からの収益は、2022年6月30日終了四半期と比較して2,800万ドル減少しました。これは主に、ライセンス料およびその他の収益が1,600万ドル減少したことと、米国および中国政府の保護貿易政策および国家安全保障政策が中国の半導体サプライヤーおよび顧客に悪影響を及ぼしたことによるロイヤルティ収益が1,200万ドル減少したことによるものです。
これは、特にハードウェア技術企業の場合、現代経済において企業が政治を避けることは不可能であることを示しています。
投資家がここで強気の見方を支持するのであれば、Armの最近の成長性に関する問題はそれほど心配する必要はないだろう。長期的な利益のポテンシャルは、今後のいかなる困難よりも魅力的だろう。しかし、Armは自社株を売上高倍率の高い水準で売却しようとしているように見えるため、投資家に十分な成長が見込めることを納得させるには、相当な努力が必要になるだろう。
Armも多額の研究開発費を支出しています。直近の四半期では、同社の研究開発費は売上高の50%、つまり3億3,700万ドルにまで増加しました。これは、売上高が不安定な企業にとっては大きな額です。しかし、この支出には二つの見方があります。Armは市場での地位と利益率を維持するために多額の研究開発費を支出しているのかもしれませんし、R&Dにかかる費用が過去よりも増加しており、長期的には営業利益とキャッシュフローを圧迫する可能性があるのかもしれません。
投資家は他にも懸念を抱いているかもしれない。例えば、Armは現在のAIブームを牽引するのに十分な体制を整えているのだろうか？また、中国の姉妹会社とのトラブルを考えると、Armの中国市場への参入はどれほど持続的なものなのだろうか？
Armが最終的に株式市場でどのように価格設定されるか、非常に興味深いところです。同社が当初の株価レンジを公表した時点で、この点についてより深く考察することになります。
