この1年間、企業の株式公開という歴史的に伝統的なプロセスに多くの新たな展開がもたらされました。新規株式公開（IPO）における標準的な手段の多くは、本稿執筆時点でも再定義されつつあります。
直接上場の出現はほんの一例に過ぎません。より伝統的なIPOにおいても、独自のロックアップ条項、多様なオークション方式、バーチャルで迅速なロードショーの標準化、そして企業中心の投資家配分アプローチなどが見られるようになりました。
しかし、過去12ヶ月間で最も破壊的なトレンドとなったのは、SPAC（特別買収目的会社）の台頭です。SPACとは、既存の非上場企業を買収する目的で、IPOを通じて資金調達を行うために設立される、商業活動を行わない会社です。
「ブランクチェックカンパニー」とも呼ばれるこれらの法人は、買収または合併する企業を見つけるのに通常 24 か月かかります。
このプロセスにより、買収された企業は実質的に上場企業となります。SPACは、SPACの評価額を再確認し、特定されたターゲット企業から追加資本を調達するために、PIPE（上場株式への私募投資）の形で追加資本を調達することが可能であり、実際にそうすることが一般的です。
SPACは数十年前から存在していましたが、2020年のIPO市場を席巻しました。ちなみに、2020年には248社以上のSPACが設立され、これは過去10年間のSPAC設立数の合計を上回りました。SPACとその周囲の一般的な見方は変化し続けていますが、2021年は好調なスタートを切りました。これまでに298社の新規ブランクチェック・カンパニーが設立され、総額950億ドル（2020年は830億ドル）を調達しました。その後、新規SPAC設立はやや減速し、規制当局の警戒感が高まっていることは注目に値します。こうした変化は、初期の段階では今後も続くと予想されます。
SPACにとって、合併相手となる企業を24ヶ月以内に見つけるというのは、一見妥当な期間のように思えるかもしれませんが、実際にはデューデリジェンスやSEC（証券取引委員会）の手続きに6ヶ月以上かかることも珍しくありません。そのため、対象企業を比較的迅速に特定することが非常に重要になります。この新たなトレンドの結果として、多くの非公開企業が、新たに設立された複数のSPACからアプローチを受け、買収を申し込まれています。
テッククランチイベント
サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
Madronaでは、企業設立の初期段階（多くの場合、設立初日）に投資を行い、長年にわたる機会、課題、資金調達目標の達成を共に歩んでいきます。そのため、多くの企業にとって、SPAC取引による資金調達に関する議論は、一度ならず持ち上がってきたものです。
SPAC の長所と短所を他の資金調達オプションと比較して評価する方法は、控えめに言っても複雑でわかりにくい場合があります。
上場企業になる準備はできていますか?
SPAC プロセスについて覚えておくべき基本的なことは、その結果、SEC の規制環境と一般株主の監視の対象となる株式公開会社が誕生するということです。
したがって、関心のある SPAC が企業にアプローチする場合、絶対的に最初の質問は、これが資金調達の良い手段であるかどうかではなく、企業が株式公開する準備ができているかどうかです。
Shiftのジョージ・アリソンが、SPACを通じて会社を上場させるための6つのヒントを紹介します。
今日のIPOのスピードが速い世界では、上場は単なる成功の証、つまりチェックリストにチェックを入れるだけのものに思えるかもしれません。しかし実際には、上場企業になることで全く新しい世界が開かれます。企業は、上場に至る取引の種類を検討する前に、適切な規模、経営陣、システム、そして報告体制が整っているかどうかを慎重に検討する必要があります。
上場時期が早すぎると、新規投資家の不安を招き、株価にほぼ即座に（SPACプロセス中も含め）反映され、現在の従業員の士気と将来の資金調達能力の両方に影響を及ぼします。上場が会社にとって本当に理にかなっているのかどうか、経営陣レベルで率直な議論を行うことが重要です。
SPACプロセスの利点
企業が成熟し、一般投資家や規制当局の監視に対応できる体制が整ったと判断されたら、次はそこに到達するための最善の道筋を評価する必要があります。歴史的に、IPOプロセスは比較的標準化されていましたが、2020年には直接上場、逆オークション、魅力的なロックアップ条件、SPACといった新たな道が開かれました。これらの方法にはそれぞれ長所と短所があり、企業は慎重に検討する必要があります。
タイミングと価格設定プロセス： SPACプロセスには、いくつかメリットがあります。まず、プロセスが比較的簡素であるため、開始から完了までにかかる時間が短縮され、上場企業となる可能性が高まります。さらに、企業はプロセスのかなり早い段階で、価格の見通しを事前に把握できます。通常のIPOや直接上場の場合、公募価格は直前まで変動します。
SPACでは、企業の評価額はM&Aサイクルの初期段階、つまりかなり早い段階で交渉されます。この評価額は、PIPE調達プロセスを経て検証され、その後「de-SPAC」プロセス（元の投資家が元のSPAC価格で株式を売却する機会が与えられる）で再度検証されます。
この価格の可視性により、企業は調達資金の規模をしっかりと把握し、それに応じた資金調達計画を立てることができます。ただし、PIPEsとSPACの償還プロセスによって価格が再設定され、場合によってはSPACの取引が破綻する可能性があることにも留意する必要があります。
価格水準：まだ初期段階ではありますが、価格設定プロセスに加え、上場初日の価格変動、いわゆる「ポップ」現象が減少していることがわかります。M&AやPIPEsプロセスを通じて企業の時価総額は高まり、より高い価格で株式を発行する傾向があります。これにより、投資家に有利だが企業には不利となる初日のポップ現象がいくらか軽減されます。CNBCによると、SPACの2月のポップ上昇率は平均6.5%でした。対照的に、過去40年間のテクノロジーIPOの平均ポップ上昇率は30%を超えています。
これらの結果はまだ初期段階ですが、SPACに合併する企業の既存株主にとっては有望な兆候です。SPAC自体もまだ初期段階であることに留意してください。これらの構造は進化を続けており、多くのSPACスポンサーの経済性（プロモーションとワラント）、ロックアップ期間の管理方法、そして価格検証の3つの期間（M&A意向書の締結、PIPEの完了、そしてSPAC解散/償還フェーズの完了）を巡り、まだ模索している段階です。
初日の投資家：もう一つの重要な要素は、初日の公開投資家への配分を管理する能力です。直接上場と従来のIPOプロセスの両方において、株式の配分は微妙で困難なプロセスであり、結果として企業よりも投資銀行のコントロール下におかれることが多くなります。SPACプロセスでは、従来のロードショープロセスとは異なり、企業はスポンサーを把握し、PIPE資金調達を行うことで、投資家を真に選定することができます。
SPACのさまざまな種類
企業が上場にSPACを利用することを決定した場合、適切なSPACを選択することが重要です。言い換えれば、企業は上場するために適切なスポンサーを選ぶ必要があるということです。SPACは企業を募るために市場に溢れていますが、各SPACを支援するスポンサーの質とメリットは大きく異なります。
SPACとは、基本的に、個人の専門知識を活かし、自身の理論とスキルセットを裏付ける企業を見つけるために集まったグループです。企業に専門知識を提供することを目的とした経営者によって結成されるSPACもあれば、財務面を重視するSPACもあります。SPACを通じて上場する企業は、以下の点を考慮する必要があります。
- 品質:スポンサーは、PIPE の調達と取引のサポートに協力できる品質と信頼性を備えていますか?
- 経済： SPACに関する経済用語は大きく進化しています。スポンサーの経済状況は、企業にとってプラスの成果と合致しているのでしょうか？それとも、ディールチームは主にスポンサーのリターンを確保しつつ、自社のダウンサイドを回避しようとしているのでしょうか？経済状況は複雑ですが、しっかりと理解する必要があります。プロモーションはどのように機能するのでしょうか？スポンサーは実際のオファリングに投資するのか、それとも初期資本のみに投資するのか？PIPEが調達されなかった場合はどうなりますか？彼らは長年にわたる株価上昇の恩恵を受けることに合致しているのでしょうか？
- 付加価値：最後に、スポンサーはどのような知識とスキルを企業に提供し、どれほどのコミットメントを示すのでしょうか。スポンサーは、IPO当初のリターンをはるかに超える価値、つまり専門知識や支援を企業に提供する必要があります。そして、これが経済的リターンの原動力となります。では、それは本当に実現可能なのでしょうか？もしそうなら、どれほどの価値があるのでしょうか？
2020年は、私たちに多くの困難をもたらしました。新しい生活様式やコミュニケーション、新たな課題、そして資金調達と株式市場へのアクセスといった、まさに新しい手段が求められた年でした。従来のIPOプロセスが混乱をきたすのを見るのは刺激的です。なぜなら、それが非効率性に満ちていたことは周知の事実だからです。しかし、最終的には、企業はSPACを利用する前に、株式公開の舞台に上場できるかどうかを判断しなければなりません。
パンデミック時代、起業家はSPAC、クラウドファンディング、直接上場に目を向ける
