Substack は有料ニュースレターを発明したわけではないが、このモデルで早期に成功したことで、このメディアスタートアップへの以前の支援者たちは投資額を倍増させるほどにまで増やしている。
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昨晩、AxiosはSubstackが「新たなベンチャーキャピタルから6,500万ドルを調達」し、評価額は「約6億5,000万ドル」と報じました。ご想像の通り、Axiosはさらに、Andreessen Horowitz（a16z）がこの投資を主導する可能性が高いと報じています。
a16zが、いわゆるオルタナティブメディア分野にさらなる資金を投入しているのは、驚くに当たらない。この投資グループは、社内メディア事業にさらに多くの資金を投入しており、音声ベースのソーシャルメディアアプリ「Clubhouse」にも小規模な資金群を投入している。同社の社内公開スケジュールは、一部、従来型メディアを迂回しようとする試みと言える。Clubhouseの世界は、テック投資家が著名人、プロデューサー、そしてゲートキーパーとなる、逆転した世界だ。そして、Substackは、出版物が著名な才能を流出させ、メディアの重心を変化させている場所でもある。
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いずれにせよ、Substackの新たな評価額と投資額は目を見張るものがあります。今朝は、Substackのこれまでの成長についてできる限りの情報を収集し、新たな評価額を最適な視点から分析したいと思います。それでは、始めましょう！
6億5000万ドル？
まずは少し歴史を振り返ってみましょう。Crunchbaseによると、Substackのこれまでの資金調達総額は1,740万ドルです。PitchBookは負債を含めて2,121万ドルとしています。どちらの情報源も、同社の直近の資金調達ラウンドが2019年7月に行われたという点で一致しています。PitchBookは、その時点での同社の評価額を4,865万ドルとしています。
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約20ヶ月前に1,700万ドルの現金を調達した際、負債の有無に関わらず、この金額は同社が今頃は容易に使い果たしていたであろう金額です。したがって、さらなる資金調達は驚くべきことではありません。
しかし、今回の資金調達ラウンドの規模は注目に値する。構成銘柄の評価額も同様だ。シリーズAとBの資金調達ラウンドは近年拡大している。しかし、6,500万ドルというシリーズBの調達額は、2021年の基準から見ても異例の規模だ。驚くほどではないものの、成熟度の高い企業であれば、その規模で資金調達を行えば、必ず注目に値する。Substackは誰もが知っている銘柄であるだけに、この金額はより興味深い。
同社が資金をどこに投じるかは容易に想像できる。プラットフォームには強化すべき領域が数多くある。Ghost、TwitterのRevue、Facebookが近々開始するニュースレターサービス、Forbes独自の有料ニュースレター配信など、競合他社が市場での地位を狙っており、Substackは多様な機能セットで対抗したいと考えている。巨額の資本準備金があれば、Substackは自身とプラットフォームに莫大な収益をもたらすスターライター獲得競争に勝利することができるだろう。
2019年のシリーズAの資金調達をまだ消化しているスタートアップにとって、数十万ドルを前払いして著名なライター1人を獲得するのは高額だ。しかし、6,500万ドルあれば、Substackはエンジニアリング予算を増強し、優秀な人材を確保するために必要な資金をすべて得ることができる。
Substackが巨額の小切手を求める理由は明白だ。しかし、なぜa16zは会社の株式10%に6500万ドルを支払う意思があるのだろうか？その価値を持つスタートアップに期待されるような収益基盤を生み出しているのだろうか？
声に出して考えてみましょう:
- Substackの事業分野はメディアB2B SaaSです。Substackはライターにソフトウェアを販売し、彼らの経常収益の10%を受け取ります。ライターは消費者にニュースレターを販売します。ライターはSubstackの顧客であり、読者はライターの顧客です。
- Substackの推定粗利益率：高水準。マネージドサービスを通じてソフトウェアを販売しているため、Substackの粗利益率はソフトウェア並みと推測できます。SaaSの粗利益率の下限、中間、上限のどれに該当するかは不明ですが、65%を下回ることはないと思われます。
- Substack の成長は予測できるのか？調べてみよう。
SaaSとソフトウェアのマージンについて議論していることがわかったので、収益と成長を把握する必要があります。そうすれば、a16zがSubstackのパフォーマンスに対してどれだけの費用を前払いしているのか、あるいはそもそも支払っているのかを容易に把握できるでしょう。
Substack のこれまでの成長についてわかっていることは次のとおりです。
- 2019 年 7 月: Nieman Lab によると、有料加入者数は 50,000 人。
- 2020 年 3 月: TechCrunch によると、有料会員数は 10 万人。
- 2020年12月: NPRによると、有料購読者数は25万人。
- 2021年2月：ブルームバーグによると、有料会員数は50万人。
このような成長ぶりを見ると、a16zがなぜ事業にさらなる資本を投入しようとするのかは容易に理解できます。有料会員数が5万人だった時点で確信していたのであれば、2年足らずで10倍の規模にまで拡大した今、さらに確信を深めているはずです。
楽しい計算をするために、いくつか推測が必要になります。有料会員1人あたり1.2件の有料サブスクリプションを持っていると仮定しましょう。そして、それらの平均月額料金は7ドルだと仮定しましょう。そうすると、上記の会員数から総流通総額（GMV）は次のようになります。
- 2019年7月：504万ドル。
- 2020年3月：1,008万ドル。
- 12月: 2,520万ドル。
- 2021年2月：5,040万ドル。
これらの数字は、平均月額料金や有料会員1人あたりの有料会員数を増減することで簡単に調整できます。ただし、総収益は常に算出されます。そこから総額の10%を計算し、想定される範囲内でのSubstackの純収益を算出してください。
このちょっとした思考実験の目的は、Substackが現在どれほどの規模になっているかを知ることではありませんでした。もっとデータがなければ、それは無駄な努力です。しかし、私たちが示したのは、 SubstackのGMVが現在1億ドル以上、あるいは当初の推定の2倍を超える可能性は低いということです。つまり、このスタートアップの収益は、メディア換算で1000万ドルのARRを超えることはないでしょう。Substackはライターの収入から10%の手数料を徴収しているのです。
1,000万ドルで評価されるSubstackの価値は、現在のARRの65倍、つまり6億5,000万ドルに達するでしょう。つまり、a16zはこの小さなメディア企業を、まるで未来に広大な成長が待ち受けているかのように評価していると言えるでしょう。もっと簡単に言えば、このベンチャーキャピタルは、Substackが50万人の有料会員数を500万人に増やすと期待しているということです。そうなれば、SubstackはGMV（5億ドル以上？）と売上高（5,000万ドル以上？）の両方で重要な事業となるでしょう。
さらなる資金調達は、スタートアップがこれらの目標を達成する上で役立つだろう。世界は最近、Substackが25万ドルという資金でどこまで成功できるかを知った。ピーター・カフカは、このスタートアップがマット・イグレシアスという一人のライターと、初年度保証の25万ドルという価格で築いた関係について次のように語っている。
イグレシアス氏によると、有料会員は約9,800人で、年間約86万ドルの収益を生み出す可能性があるという。Substackからの支払いを受け取っていなければ、その90%にあたる77万5000ドルを手元に残していたが、現在の契約では25万ドルに加え、総会員収入の15%を受け取ることになるため、彼の取り分は38万ドル近くになる。
最終的に、イグレシアス氏が留任すれば、サブスタックは1年目に多額の資金を調達し、2年目には10万ドル以上の利益を上げることになるだろう。資金が増えれば、より多くの同様の取引を実行できるようになる。
少なくとも、a16zは、より多くの供給（より多くのYglesias！）とより多くの需要（より多くの加入者！）が、まだ活用されるのを待っていると確信しています。その数は10倍以上です。この点に強気な見方をするなら、Substackの成長は、新たな資本と魅力的な評価額を得るに十分値するものです。しかしながら、この記事で取り上げる資金調達はどれも2倍に膨らんでいるように感じるのは、2021年にa16zについて議論しているからです。
このラウンドが必然的に終了すると、さらに増えます。
