英国を拠点とする中古車販売会社CazooがSPACを通じて米国に上場する計画があるというニュースは、驚くべきものではない。ここ数四半期のSPACブームは、市場に多くの米国のブランクチェック・カンパニー（SPAC）が取引先を探していることを意味している。彼らが米国国内にとどまる理由などないだろう。
しかし、Cazooの買収は他の理由からも驚くべきことではありません。例えば、関連会社の米国企業Carvanaは、2017年のIPO以降、近年株価が急上昇しています。また、CarvanaはCazooが今後数年間で達成しようとしているような粗利益率の改善を示しており、同社の販売モデルが長期的に経済的な改善を示す前例があります。
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しかし、CazooとAJAX Iの取引がなぜ良いアイデアなのかを詳述した投資家向け資料が発表された一方で、公開市場ではいくつかの動揺が見られ、これは一般投資家のリスク許容度の不確実性を示唆している可能性がある。これは、複数の中国企業の低調な上場や、フードデリバリープラットフォームのDeliverooのIPOに対する下押し圧力に見て取れる。
ハイテク企業の上場に対する公開市場の熱意は鈍化しているのだろうか？もしそうだとすれば、SPAC主導の上場を発表した企業、特にリスクオフの環境には合わない特定の市場環境下で統合価格を決定したLatchのような企業にとっては悪いニュースとなるだろう。もしそれが今後の市場の方向性だとすれば、その状況は避けられないだろう。
今朝は、Cazoo のデッキを簡単に分析し、市場の兆候がリスクの高い株式に対する投資家の欲求について何を語っているか考えてみましょう。
カズー
今朝、CazooとDeliverooのニュースを読んだ後、会社名が「-oo」で終わるのは特にイギリスらしいことなのだろうかと疑問に思いました。教えてください。
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いずれにせよ、CazooのSPAC取引に関する投資家向け資料はこちらです。よろしければご覧ください。33ページからご覧ください。同社は2020年の業績を発表し、今後数年間の予測も発表しています。
そこには、定期的な粗利益率の改善、力強い売上高成長、売上高に占める営業費用率の低下など、いくつかの前提が含まれています。言い換えれば、利益投入指標のすべてが数年間好調に推移すれば、2024年には調整後利益率と実効営業利益率の損益分岐点に達すると同時に、キャッシュフローの悪化が止まる可能性があります。
同社は、欧州地域への進出、金融商品の取り扱い、そしてサブスクリプション型自動車販売の拡大など、大きな計画を掲げています。また、利益率の高い金融商品の販売拡大と、販売までの期間短縮によって粗利益率の向上を目指しています。さらに、オンラインでの自動車注文の増加により顧客獲得コストが下がると同社が試算していることも考慮すると、同社の計画は妥当なものと言えるでしょう。
しかし、これらは意味があるのでしょうか？はい、ある程度は意味があります。アメリカのCazooであるCarvanaは、2020年第4四半期のレポートで以下のグラフを公開しました。
Carvanaは消費者に直接自動車を販売し、トラックで自宅まで配送しているため、Cazooにとって良い比較対象となっています。左のグラフを見ると、このアメリカ企業は1台あたりの粗利益を着実に改善しており、これが同社全体の粗利益率の向上につながっていることがわかります。
右のグラフは、同社の調整後利益率とGAAPベースの利益率の合計を示しています。予想通り、これらは粗利益の実績とともに改善しています。しかし、Carvanaは、中古車販売の粗利益率を高め、その結果を長期的に企業赤字の縮小につなげることが可能であることを示しています。少なくともアメリカではそうです。
Carvanaの時価総額は現在442億ドルです。同社の株価は、2020年3月中旬、COVID-19による株価下落時に22.16ドルで底値を記録しました。今朝時点での1株当たりの時価総額は255.68ドルです。2020年第4四半期の売上高を年間ランレート（年間売上高）として計算すると、2020年は73億ドルの売上高で終了しました。現在の時価総額442億ドルは、6倍強の倍率となります。
Cazooの現状はどうでしょうか？2020年の売上高は1億6,200万ポンド、現在の価値で2億2,320万ドルでした。予想時価総額は81億ドル（企業価値70億ドル）で、株価は売上高の約36倍です。
「Carvanaの方が収益性が高いのに、なぜ今Cazooにそんなに高いお金を払う人がいるのか？」という疑問が聞こえてきそうです。まあ、成長ですね。とにかく、それが議論の焦点です。
2022年のCazooの予想収益を予測し 、予想株式評価額ではなく企業価値（数値が小さいため）を使用すると、物事がそれほどおかしく見えなくなります。
いいね。
Cazooの買収価格設定を解明するために、私たちはあれだけの努力を重ねました。私たちの努力を一言で表すとすれば、それは「アグレッシブな価格設定」と言えるでしょう。それが悪いことだと言っているわけではありませんが、買収成立時に市場がCazooをどのように評価すると予想しているかを理解する上では確かに役立っています。
いつになるのでしょうか？同社の発表によると、「取引は2021年第3四半期に完了する予定です。」
ああ。
これは、SPAC取引が発表されたからといって、それで終わりではないことを改めて示す良い例です。これらのプレスリリースは婚約発表に近いものです。結婚式はその後であり、合併後の結婚生活はその後です。したがって、Cazooの投資家が期待しているのは、2021年第3四半期においても、株式市場が成長志向の株式に強い関心を示し続けるということです。それは、同社の強気な売上高予測が妥当であり、実際に取引が開始された際に、購入する価値があるとみなされる程度にまで及ぶでしょう。
市場の切り刻み
ここ数日、DeliverooはIPO価格の引き下げを余儀なくされ、BiliBiliの香港上場は失敗に終わり、Zhihuは「中国に拠点を置くこのオンラインコンテンツ企業の株価は、新規株式公開価格を15.3%下回る水準で始まった」とMarketWatchは報じている。しかも、これはIPO価格が当初のレンジの下限だったにもかかわらずだ。
ソフトウェア株も最近の高値から下落している。ベッセマー・クラウド指数は20%以上下落し、テクニカルな弱気相場入りしている。多くのSPACは割安な価格で取引されている。ビットコインでさえ上昇が止まっている。
SPAC主導の多くの上場企業が価格設定に示唆しているような楽観的な見通しを、市場は維持できるだろうか？私には分からない。しかし、現在市場では多くの賭けが行われており、私はためらっている。
