今朝、Rent the Runway の IPO 申請書を詳しく調べた後、Udemy に注目することにしました。
Udemyの上場は、今年初めに成功したDuolingoのIPOに続くものです。そして、同社の上場は、Byjuの上場を前にした最後の大手EdTech IPOとなる可能性があります。Udemyの上場がいかに成功するかは、非常に裕福な教育テクノロジー企業を含む、市場における他の企業に影響を与える可能性があります。
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では、パンデミックによって引き起こされたエドテックの需要の波が過ぎ去った後、同社の成長プロファイルはどのようになっているのでしょうか?
Udemyの場合、非公開企業ながら3億ドル以上を調達したオンライン学習サービスです。Crunchbaseのデータによると、2020年後半に5000万ドルを調達したシリーズFでは、評価額は32億ドルをわずかに上回りました。
ライトバンク、インサイト・パートナーズ、ノーウェスト・ベンチャー・パートナーズ、マインドロック・キャピタル、テンセントにとって、同社のIPOは重要な流動性イベントであり、その成功には多額の資本が投入される。
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このEdTech企業は、消費者向けと企業向けの2つの事業からなる興味深い二分法ビジネスを展開しています。Udemyの健全性を理解するには、ビジネスモデルのそれぞれの側面を詳しく分析する必要があります。また、同社の総収益構成がどうなっているのか、そして直近の四半期でどのような方向性を示しているのかも把握する必要があります。
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パンデミックにおけるUdemyのビジネス
Udemyの売上高は、2019年から2020年にかけて2億7,630万ドルから4億2,990万ドルへと55.6%増加しました。これは、既に売上高1億ドル以上という大きな規模に達している企業にとっては非常に大きな成長です。さらに直近では、2021年上半期にUdemyは総売上高2億5,060万ドルを記録し、2020年上半期比24.5%増となりました。
しかし、正直なところ、パンデミック後のUdemyの成長は鈍化すると予想していたため、2021年にかけて同社の収益成長が鈍化しても大きなショックではありません。投資家が、成長は鈍化するものの、規模と収益性が高いEdTech企業をどのように評価するかは、今後の注目点です。
Udemyは実際に利益を上げているわけではありません。しかし、時間の経過とともに損失は減少しています。
株式報酬費用を除いた純利益を求める場合、2020年上半期の数値から2,060万ドル、2021年上半期の数値から1,650万ドルを差し引くことができます。後者の計算により、Udemyの2021年上半期の損失は1,300万ドル未満になります。これは、同社が過去数期に達成した利益よりもはるかに黒字化に近づいており、パンデミックの間、Udemyが営業レバレッジを効かせ、収益を拡大しながら損失を削減したことを示しています。
収益構成
私たちは、マーケティングに適したチャートを S-1 分解に含めないという一般的なルールを破りますが、次の例外があります。
この配色、本当に気に入りました。嘘偽りなく。このグラフを見れば、会社の収益構成の変化が分かります。特に2020年第4四半期と2021年第2四半期の列を比較すると、その変化がはっきりと分かります。
同社によると、収益構成に関する主な注意事項は以下のとおりです。
2019年および2020年の収益は、それぞれ82%および76%が消費者向けサービスから得られました。2020年6月30日までの6ヶ月間および2021年6月30日までの6ヶ月間では、それぞれ78%および69%が消費者向けサービスから得られました。
2019年と2020年の収益は、それぞれ18%と24%が[Udemy Business]サービスから得られました。2020年6月30日および2021年6月30日までの6ヶ月間では、収益の22%と31%が[Udemy Business]サービスから得られました。
Udemyにおける消費者収益シェアは、2019年の82%から2021年上半期には69%に増加しており、その変化のペースは非常に力強く、着実に推移しています。つまり、Udemyは顧客（収益）ミックスの観点から、消費者中心の企業からビジネス中心の企業へと変化を遂げつつあると言えるでしょう。
これはおそらく、このEdTech大手にとって良いニュースでしょう。なぜでしょうか？Udemyによると、「当社の消費者収益のほぼすべては、消費者学習者が当社のオンラインプラットフォーム上の個々のコースに登録することで得られています」。これは、長期サブスクリプションではなく、単発購入のように思えますね。
しかし、他社への販売に関しては、Udemyは「当社の顧客の大部分は1年契約で[Udemy Business]をご利用いただいていますが、複数年契約でご利用いただくお客様も増加しています。サブスクリプション料金は主にライセンスシート数に基づいて算出されます」と報告しています。これは、投資家が好むB2B SaaSとは対照的です。
Udemyは、継続的な収益のない消費者向けサービスから、B2B SaaS企業へと進化を遂げています。後者の収益カテゴリーは、同社において真に規模を拡大しています。2019年のUdemyの収益の18%はビジネス向けサービスによるもので、総額5,250万ドルでした。一方、2021年上半期は31%で7,770万ドルでした。簡単に言えば、2021年上半期のUdemyのビジネス向け収益は、2019年の通期のビジネス向け売上高をほぼ50%上回りました。
Udemyは、私たちが同社の事業運営のビジネス面に興味を持つだろうと予想し、より深く掘り下げるための一連の数字を提供してくれました。Udemy Businessの収益における純ドル維持率は（ほら、SaaSについて話したいと言ったでしょう！）、2021年第2四半期に121%となり、この収益カテゴリーとしては2020年第2四半期以来の最高の結果となりました。また、Udemyは、ビジネスに重点を置いた年間経常収益が2021年第2四半期に1億8,190万ドルに達したと見積もっています。
コンシューマーセグメントの収益の推移を見ると、パンデミックの影響による同社の急激な増加が見て取れます。特に2019年第4四半期から2020年第3四半期にかけて顕著でした。その後、コンシューマーセグメントの収益は減少しましたが、事業継続収益は増加を続けました。上記の数値を踏まえると、Udemyは、評価の観点から、従来のコンシューマー事業を伴ったB2B SaaS事業と言えるかもしれません。
利益の問題
会社の成長に関する議論の中で、純損失について簡単に触れました。次に、調整後利益率を見てみましょう。公開市場の投資家はこれらの数字に注目するでしょう。
これらすべての数字は正しい方向を示しており、Udemyは2021年上半期に調整後EBITDA損益分岐点にほぼ到達しました。これは、同社の調整後損失の時代が過去のものになる可能性があると投資家に確信させるはずです。結局のところ、成長が伴うなら、誰もが大きな利益を望んでいるのです。
Udemyは、継続収益型のB2B製品の中で、比較的安定した消費者向けEdTechサービスを提供しています。もしUdemyを事業収益のみで評価した場合、最終的なプライベートマーケットでの評価額は、2021年第2四半期のARRの4.5倍になります。これは非常に割安です。そして、Udemyの消費者向け事業にも価値があります。
したがって、Udemyは最終的なプライベートマーケットの評価額を上回る価格設定になると予想しています。次の質問はどこでしょうか？最初の価格帯が判明したら、さらに詳しくお伝えします。
