後払い（BNPL）サービスを構築するスタートアップ企業は数多く存在します。今年だけでも、フランスのBNPLスタートアップ企業Almaが1億3000万ドルの株式ラウンドを調達したほか、フィリピンのBNPL企業BillEaseが1100万ドル、ケニアのLipa Laterが1200万ドル、アフリカのフィンテックインフラ企業ThankUCashがBNPLサービスを含むと思われる企業に530万ドルを調達しました。
他にも資金調達イベントや製品発表がありましたが、業界の既存企業であるAffirmが株式公開し、Klarnaが世界規模で巨大に成長した後でも、世界中のプライベートマーケットの投資家が消費者向けチェックアウト・クレジット機能に投資していることを理解するには十分なサンプルです。BlockとAfterpayによる290億ドルの取引も、スタートアップのBNPL取引量に好影響を与えたと考えられます。
最近の混乱が起こるまでは、BNPLスタートアップへの投資は賢明な投資とみなす十分な理由がありました。実際、公開市場の投資家はAffirmの株価を、IPO価格の1株あたり49ドルから2021年末には1株あたり175ドル以上に押し上げました。また、Klarnaは2021年半ばに、評価額約460億ドルで6億3900万ドルを調達しました。このような勢いがあれば、世界中の特定の地域をターゲットとしたBNPLサービスを拡充してみてはいかがでしょうか。
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上記の段落で述べられた温かく心地よい内容には、大きな注意点が伴います。それは、Affirmの株価が株式市場で急落しているということです。今週、1株あたり81ドル強で取引されていたAffirmの株価は、昨日早朝に収益データを含むツイートが投稿されたことで急落しました。同社の決算発表と決算説明会も、株価の下落を食い止めるには至りませんでした。昨日の20%を超える下落を除けば、Affirmの株価は本日執筆時点でさらに約15%下落し、1株あたりわずか49.70ドルとなっています。
これは同社のIPO価格をはるかに上回る額だ。残念ながら、比較対象としてKlarnaの第4四半期データを入手できていない。同社は最近、第3四半期のデータを公開したばかりだ。そのため、Affirm単体で企業価値の変動を解明する必要がある。理解すべきは、Affirmの収益がなぜ同社の企業価値にこれほど悪影響を与えたのか、そして他の企業も同様のリスクにさらされているのかということだ。もっと簡単に言えば、潤沢な資金を持つBNPLスタートアップ企業は、Affirmの株価下落を自社の取り組みに対する警告と捉えるべきか、それともこの米国フィンテック企業特有の現象と捉えるべきか。
テッククランチイベント
サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
アファームのカレンダー第4四半期
Affirmの企業カレンダーはMicrosoftと同じようで、2021年第4四半期は2022年度の第2四半期にあたります。そのため、期間について議論する際に、以下の表現の一部が多少不自然になることがあります。正直なところ、私たちにできることはあまりありません。金融業界は、私たちが円滑な表現を楽しむようにはできていないからです。さあ、進みましょう。
アファームは、2022年度第2四半期において、GMVが45億ドル（前年比115%増）、収益が3億6,100万ドル（前年比77%増）、収益から取引費用を差し引いた額が1億8,360万ドル（前年比93%増）、営業損失が1億9,620万ドル（前年比632%増）、調整後営業損失が790万ドルで、2021年度第2四半期の調整後営業損失310万ドルより数百万ドル悪化したと報告した。
急速なGMVと収益の増加を後押ししたのは、AffirmとAmazonおよびShopifyとの新たな契約でした。
良い点も悪い点もありました。GMVの伸びは力強く、売上高の伸びも堅調で、取引コストを除いた売上高はさらに好調でした。さらに、Affirmの売上高は予想を大きく上回り、当四半期は3億2,880万ドルでした。では、何が悪かったのでしょうか？
ガイダンス、テイクレート
アファームは、2022年度第3四半期（当社の推計では2022年第1四半期）の売上高を3億2,500万ドルから3億3,500万ドルと見込んでいます。バロンズ誌は、ウォール街の当四半期の売上高予想を3億3,550万ドルとしており、同社のガイダンスはこの基準を下回っています。
投資家にとってあまり魅力的ではないデータポイントもありました。Affirmの投資家向け資料に掲載されている以下のグラフをご覧ください。
黄色の線を辿り、その方向を時系列で見てみましょう。下降傾向です。投資家はこれを好ましく思いません。なぜなら、これは販売量の増加が時間の経過とともに収益の減少につながることを示唆しているからです。実際、これがAffirmの直近四半期のGMV成長率（前述の通り+115%）が、収益成長率（前述の通り+77%）を大きく上回った理由です。
投資家は、 GMVに対する売上高の割合の低下に不満を抱いていました。これは同社の決算説明会で取り上げられました。決算説明会後の投資家向けチャットの記録によると、アファームのCFOであるマイケル・リンフォード氏は、この減少について次のように説明しています。
売上高は、商品構成の悪化により、GMV（流通総額）に対して170ベーシスポイント低下し、8%となりました。Split Payは前年同期比で4倍以上成長し、GMVに占める割合は前年同期のわずか11%から第2四半期には20%を超えました。投資家向けウェブサイトに掲載されている業績補足資料では、加盟店の収益テイクレートが各サービスにおいてほぼ一定に推移していることが確認できます。費用面では、取引コストを上回るペースで売上高が成長を続けており、実質的なレバレッジ効果を発揮しています。
上記はミックスシフトについて説明しており、これは企業の収入の構成が 1 つのカテゴリから別のカテゴリに変わるときに発生します。Affirm GMV 生成方法によってマージン プロファイルが異なるため、総 GMV 内でのミックスシフトによって予想よりも低い収益結果が生じる可能性があります。
Affirmのチェックアウトソリューションの種類によって収益認識の重み付けが異なるなど、説明すべきニュアンスはたくさんあります。しかし重要なのは、Affirmの成長を牽引している要素、つまりアクティブ消費者数、アクティブ加盟店数、総GMV（流通総額）が、他の取り組みとは経済的な面で必ずしも一致しない可能性があるということです。つまり、GMVの伸びが売上高を上回り、株式市場の投資家は予想よりも売上高の伸びが鈍化する可能性があるということです。
Affirm は GAAP ベース（全コストを含む）では非常に赤字であり、調整後ベース（特定のコストを除く）ではやや赤字であることを考えると、成長の鈍化はかなり悪いことです。同社には、成長が鈍化した際に頼れる利益の基盤がありません。
ではスタートアップはどうでしょうか?
いくつかの教訓があります。まず、Affirmの公開市場における価値が2021年第4四半期（暦年）と同様に高水準を維持し、プライベート市場での資金調達がより強力かつ容易になることを期待していたスタートアップは、失望することになるでしょう。細かい点を抜きにしても、BNPLセクターの有力な上場企業が数ヶ月で価値の3分の2以上を失ったことは、同分野のスタートアップの潜在的なエグジット価値に少なからず悪影響を及ぼし、このセクターの初期段階および後期段階のバリュエーションに悪影響を与えるでしょう。
第二に、提携は万能薬ではありません。Affirmは、自社の技術をより多くの主要なオンラインプラットフォームに導入するという多大な努力を払ってきました。しかし、その結果は投資家の期待とは少し異なっています。株式市場がAffirmに対して過度に批判的だと主張する人もいるかもしれませんが、それは世間一般の意見であって、私たちではありません。大規模な提携によって取引量（GMV）の増加だけでなく収益の拡大も期待できるスタートアップ企業は、Affirmの最近の業績をしっかりと把握し、自社の期待が正しいかどうかを確認することが重要です。
第三に、BNPLスタートアップは、売上高の株価収益率（P/S）がおそらく1桁台に落ち着くことを認識すべきです。同社の過去1年間の株価売上高倍率を見てみましょう。
2022年度第2四半期の収益を年率ベースで使用して同社の株価売上高倍率を計算すると、10をわずかに下回る数値となる。AmazonやShopifyと提携し、大規模なGMV成長率100%超を記録しているAffirmの価値が現在のランレートの約10倍だとすれば、スタートアップ企業が長期的にこれ以上の業績を上げるのは困難だろう。
Affirmの結果は、プライベートマーケットの投資家の熱狂にもかかわらず、BNPLの結果がビジネスモデルの万能薬ではなく、パートナーシップには考慮すべきコストが伴うという警告です。スタートアップのBNPLゲームは危機に瀕しているのでしょうか？いいえ、そうではありません。しかし、Affirmの評価額が急落した際に設定された出口戦略の価値に対する期待値は、その後低下する可能性が高いと考えています。これが資金調達ラウンドにどのように反映されるかは今後の動向を見守る必要がありますが、良いニュースとは言えません。
