先週金曜日、ベンチャーキャピタルの支援を受けた2社が株式公開を申請しました。食料品配達サービスのInstacartは、ボストンのマーケティングソフトウェア企業Klaviyoと共に、フォームS-1の提出を取り下げました。
金曜日にInstacartの申請書類を詳しく調べましたが、KlaviyoのIPO申請書類まで調べる時間がありませんでした。今日はKlaviyoのIPO申請書類を詳しく調べることにしました。KlaviyoのIPOは、他の時期よりも重要な意味を持つ可能性があるからです。
Klaviyo の起源、長年にわたる成長、これまでのトレードオフ、電子メール マーケティングの進化などについて詳しく見てみましょう。
クラビヨ EC-1
確かに、Klaviyo は数億ドルを調達し、最終評価額は 100 億ドル近くに達しましたが、この IPO が他の企業にもたらす影響は、Klaviyo 自体が調達する資金よりも重要になる可能性があります。
アメリカのIPO市場は、ここ18ヶ月ほど停滞し、泥沼状態に陥っています。株式市場におけるテクノロジー企業の評価額の低下と投資家心理の変化により、IPOは停滞しています。一方、ベンチャー市場、特に後期段階のベンチャー市場は縮小し、ユニコーン企業は資金繰りに窮し、投資家は資金繰りに窮地に陥っています。
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事業を再び軌道に乗せるためには、テクノロジー企業にとって刺激となるような成功例となるIPOが必要だと誰もが口にしてきた。しかし、市場の不確実性が非常に高いため、誰も最初の一歩を踏み出そうとしなかった。
チャンピオンが必要でした。最初に上場し、他の企業が追随できる道を切り開くだけの力と不屈の精神を備えた企業です。Instacartは純粋なソフトウェア企業というよりは配送会社であるため、この条件に部分的にしか当てはまりませんでした。しかし、Klaviyoは驚くほど効率的なソフトウェア企業であり、収益性が高く、急成長しています。
この企業は、テクノロジー系スタートアップが待ち望んでいた先駆者となる可能性を秘めている。今朝提出されたIPO申請書を詳しく調べ、同社の成長過程を探ってみよう。
Klaviyo はどのくらいの速さで成長していますか?
Klaviyoは、その規模にもかかわらず、成長に目を向け続けています。2022年の売上高は、2021年の2億9,010万ドルから63%増の4億7,270万ドルとなりました。さらに同社は規模拡大を続け、2023年上半期の売上高は前年同期の2億830万ドルから54%増の3億2,070万ドルに達しました。
この成長は目覚ましいものですが、その規模も驚異的です。同社は2021年、売上高が3億ドルに迫ったにもかかわらず、上場しませんでした。考えてみると、これは少々突飛な話です。ベンチャーキャピタルは、企業の成長曲線を加速させ、できるだけ早く上場できる規模にまで成長させることを目的としています。しかし、今では状況が変わり、明らかに上場できる規模に達していても、上場を控えるのはもはや当たり前のことになっています。
Klaviyo の言い分としては、同社は利益を上げながら急速な成長を続け、忍耐が報われたということだ。
それはいくらでしたか？
では、Klaviyoは現在の規模に到達するためにどれだけの資本を投入したのでしょうか？どうやら、それほど多くは投入していないようです。S-1申請書から引用します（強調は筆者による）。
マサチューセッツ州ボストンでアンドリュー・ビアレッキとエド・ハレンによって設立されて以来、当社は2022年12月31日を期末とする会計年度の売上高4億7,270万ドルという大きな規模に成長しました。効率性は当社のDNAの一部です。設立以来、4億5,480万ドルのプライマリーキャピタルを調達しましたが、2023年6月30日時点で事業運営に充当したのはわずか1,500万ドルです。これは、2023年6月30日時点の貸借対照表に記載されている現金、現金同等物、および拘束性現金4億3,980万ドル、ならびに自社株買いおよび公開買付けに充当された資本を差し引いたものです。
ベンチャーキャピタルの支援を受けたソフトウェア企業がこれほどクリーンな経営をしているのを見たことはありません。シリーズAの企業が1500万ドルの資金を燃やしたと言うのは当然のことですが、上場間近のレイトステージの企業が言うはずがありません。
しかし、支出を最小限に抑えることと収益性を高めることは同じではありません。最も広く受け入れられている会計基準（GAAP）では、企業は収益性の計算において、株式報酬費用を含む特定の非現金費用を計上することが求められています。
つまり、Klaviyoの損益計算書には赤字が見られるということです。2021年のGAAPベースの純損失は7,940万ドルでしたが、昨年は4,910万ドルに縮小しました。しかし、同社の業績は最近好調です。2022年上半期にはGAAPベースの純損失が2,460万ドルでしたが、今年上半期は1,520万ドルの黒字に転じました。
Klaviyoはまた、2023年上半期の営業キャッシュフローが5,700万ドル強だった。つまり、同社はほぼ万全の体制にあると言える。
何か欠点はあるでしょうか?
S-1フォームを精査する際、私たちは通常、企業の真実、つまり良い点、悪い点、そして醜い点を明らかにしようとします。しかし、今朝Klaviyoの提出書類をじっくりと眺めた時、あまり批判すべき点を見つけることができませんでした。
純保有率はどうですか？純保有率は119%程度で、問題はないと思われます。
粗利益率はどうでしょうか？良好で、改善傾向にあります。「粗利益は2021年の2億590万ドルから2022年には3億4470万ドルへと前年比67.4%増加し、粗利益率はそれぞれ70.9%と72.9%となりました」と提出書類には記載されています。
デュアルクラス株式についてはどうでしょうか？ようやく議論の余地が見つかりました。既存株主はシリーズB株式を保有しており、1株あたり10議決権を有します。IPOで株式を購入する株主はシリーズA株式を取得し、1議決権を有します。つまり、企業は上場しますが、経営権の共有はそれほど多くありません。しかし、これは将来的に変更されるでしょう。
シリーズA普通株式およびシリーズB普通株式の発行済株式はすべて、本目論見書の発行日から7年後の日付、またはシリーズB普通株式の少なくとも66 2/3%を保有する株主がシリーズB普通株式をシリーズA普通株式に転換することを選択した日付のいずれか早い日付で、自動的に単一シリーズの普通株式に転換されます。この規定の目的は、転換後、普通株式1株につき1議決権を有し、発行済普通株式すべての株主の権利が同一となることを確保することです。
つまり、今から約7年後には、シリーズAとBの株式の議決権は同等になるでしょう。これは悪いことではありませんが、素晴らしいとも言えません。これほど強力な企業が従来のガバナンスを懸念するのは少し奇妙ですが、スタートアップ業界の過去10年間を特徴づけるものがあるとすれば、それはスタートアップとその支援者の支配欲でした。
それでも、こうした些細な問題が同社の勢いやIPOに悪影響を与えるとは考えにくい。結局のところ、もっとひどい状況は過去にもあった（スナップ社を見ればわかる）。
