特異な投資運用業界

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リスク管理の専門家であるアミット・マッタ氏は、一部の投資の非流動性によりパフォーマンスが誇張され（リスクが過小評価され）ることが多く、それが価格を有利に操作する余地を生み出していると指摘した。

しかし、異なる目的を持つ大きなグループ、すなわち企業グループがあります。「彼らはプライマリー市場（売り手）の50%を占め、セカンダリー市場（M&A）でも重要なプレーヤーです。これらが積み重なって市場はプラスサムゲームを形成しています。すべての資産運用会社は、IPOが成功した銘柄を買ったり、保有銘柄を企業に売却したりすることで利益を上げることが可能です。」

規模が大きすぎるとリターンが悪くなることが多い

標準的な報酬モデルは、資産運用会社に運用資産を増やすよう動機付けます。これは「勝者総取り」の傾向に拍車をかけ、運用資産が大手資産運用会社に集中する傾向が着実に高まっています。大手ヘッジファンドには市場を上回るだけのリソースと人材があるという議論がありますが、現実はそれとは程遠いものです。

長年の低迷が続いた後、2020年の新型コロナウイルス感染症のパンデミックによる市場暴落で、多くの著名なヘッジファンドは、分散投資と下落リスクへの備えを万全にすべき時期に、予想外の損失を被りました。ルネサンス・テクノロジーズの外部投資家向けファンドは、4月17日までの1年間で7～9%の損失を計上し、ブリッジウォーター・アソシエイツも同時期に20%を超える損失を計上しました。

オルタナティブ投資ファンドは、平均して報酬の3分の2を運用手数料から得ており、キャリー手数料やパフォーマンス手数料は得ていません。大手ヘッジファンドは、時間の経過とともに流動性制限に達し、取引時に市場価格に影響を与えるようになり、裁定取引の機会を活かす能力を失っていきます。

例えば、広く普及しているリスク・パリティ戦略の課題の一つは、規模と流動性です。リスク・パリティ戦略は2020年末に1兆ドルのピークを迎えましたが、損失と償還により、運用資産総額は四半期足らずで4億ドルにまで縮小しました。2020年、投資家がその分散投資効果を最も必要としていたまさにその時、リスク・パリティ戦略は、低コストで退屈な債券・株式60%対40%の比率と比べて期待外れの成果しかあげられませんでした。

プリンシパル・エージェント対立

「壊れたエージェンシー」の葛藤は、他の業界よりもはるかに大きな損失を資金保有者にもたらす可能性があります。すべての企業は、何らかの形でプリンシパル・エージェント問題に直面しています。例えば、上場企業のCEOは、報酬の大部分がストックオプションから得られている場合、短期的な株価を最適化するために財務業績を管理しようとするかもしれません。

資産運用においては、多くの利益相反関係にある仲介者の存在によって、プリンシパル・エージェント問題がさらに深刻化します。例えば、個々の資産配分者は、キャリアリスクを回避するために、同僚が投資している最も人気のあるファンドや投資タイプに資産を配分しようとする傾向があります。資産配分者が実績のある人材を採用した場合、たとえ業績が低迷しても、その従業員の判断力が疑われることはありません。結果として生じる群集心理はイノベーションを阻害し、最適なリターンが得られない結果につながります。

資産運用マネージャーはより大きな利益を得る

サイモン・ラックは著書『ヘッジファンドの幻影』の中で、1998年から2010年にかけてヘッジファンドのマネージャーは3,790億ドルの手数料収入を得ていた一方で、投資家が得た手数料控除後の投資利益はわずか700億ドルに過ぎないと記しています。資産運用業界では、ジェネラル・パートナー（GP）が運用資産総額のわずか1～2%を投資し、残りは分散投資されたポートフォリオに投資するのが一般的です。

ヘッジファンド・マネージャーの中には、資産を多様化するために、高度なファミリーオフィスを設立している者もいる。これは、彼らが富を築いた中核製品から資産を分散させるためである。対照的に、他のほとんどの分野の起業家は、新たな事業に資本のより大きな部分をリスクにさらすことで、インセンティブをより適切に調整している。

経済リスクを生み出す力

資産運用を含む金融サービス業界は、経済システム全体に不均衡なリスクを及ぼす力を有しており、ひいては社会不安のリスクを生じさせる可能性があります。これは金融サービス特有の現象であり、2008年の世界金融危機において特に顕著でした。同様に、1990年代後半にレバレッジの高いロングターム・キャピタル・マネジメント（LTCM）が破綻した際には、16の主要金融機関が連邦準備制度理事会（FRB）の監督下で36億ドルの資本増強（救済措置）に合意せざるを得ませんでした。

比較すると、2009年から2011年にかけて原油価格が2倍に上昇した際には、一部の産業にストレスが生じたが、世界経済が崩壊するという懸念はなかった。2020年初頭も状況は変わらなかった。市場の崩壊を回避するため、世界中の政府と中央銀行は協調して流動性供給に取り組み、投資運用会社にとって史上最大の救済策となった。

流動性供給の規模は、2008年の基準から見ても非常に大規模でした。2008年の金融危機後、金利がほぼ0%に達し、FRBの政策手段が枯渇し始めた際、FRBは月850億ドルの国債購入を開始しました。2020年、FRBははるかに積極的な行動を取りました。わずか1週間で、2008年以降の景気回復期全体を通じて供給したのと同じ量の流動性を供給したのです。

新たな負債の大部分は、政府が大手投資運用会社から企業、中小企業、個人まで、あらゆる人々にとって最後の貸し手となるために介入することで、政府に追加されている。

均質な業界

投資運用業界は、顧客よりもはるかに均質化が進んでいます。皮肉なことに、この業界は「分散化」を唯一の無料サービスとして崇拝しています。2021年3月時点で、女性が運用するファンドの運用資産残高はわずか11%で、その数は2000年以降増加していません。女性が運用するファンドは男性が運用するファンドよりもパフォーマンスが優れているにもかかわらず、このような状況になっています。

このアウトパフォーマンスは、マネーホルダーバイアスのコストに等しい。ディストリビューター（登録投資顧問）もまた、中年以上の白人男性で構成されている。このバイアスには、他に2つの大きな悪影響がある。第一に、投資家の世界に対する理解を阻害する。両親が白人であるアメリカ人は、2045年頃までに米国人口の半分以下になると予想されている。必然的に、消費と行動パターンはそれに応じて変化するだろう。

第二に、インプリント・グループのCEO、キャロル・モーリー氏は、「企業が人口のごく一部とその直近の同業グループに目を向けている限り、優秀な人材を引きつけるのは難しい」と指摘している。

私たちの業界が特異な点を6つ挙げてみましたが、より多様な意思決定者を巻き込むことで、業界はより早く正常化に向かう​​と考えられます。ダイバーシティとインクルージョンは、上記に挙げた課題の中で最も容易に解決できるものであり、「青白く、男性的で、古臭い」業界のリーダーたちの必然的な高齢化は、新規参入者にとっての新たな機会を生み出すでしょう。

開示事項:

デイビッド・テテン氏は、Addepar、Asaak、Clarity（ゴールドマン・サックスに売却）、Drop Technologies（Cardify）、Earnest Research、Indiegogo、Republic、Stratifi、Wonder、Xperitiなど、数多くの投資テクノロジー企業に投資しています。また、Bullet Point Networkのアドバイザーも務めています。

Katina Stefanova 氏は、AcordIQ および Long Game の投資家であり、元 Bridgewater の上級役員です。

寄稿者:

本論文の初版は、ボストン コンサルティング グループの元パートナーであるブレント・ビアズリー氏と共同執筆しました。本研究は、ブレント氏とボストン コンサルティング グループの協力と支援なしには実現できませんでした。また、本研究を支援してくださった研究チーム、技術チーム、編集チームの皆様にも感謝申し上げます。グレッグ・ダースト氏、ジェン・マクフィリップス氏、ジェニー・ウォン氏、チャールズ・マクラフリン氏、マイケル・ローズ氏、ジェームズ・エバート氏、そして最近ではBullet Point Networkのアリエル・コーエン氏、カレブ・ナットル氏、スペンサー・ハイク氏、コーマック・ライアン氏です。

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