先週、TechCrunchの年次イベント「Disrupt」で、この編集者は、ここ5年ほどで似たような様相を呈してきた2つのVCの担当者と対談した。そのVCの1社は、General Catalyst（GC）のマネージングパートナー、ニコ・ボナトス氏だ。GCはボストンでアーリーステージのベンチャーキャピタルとして創業し、現在では登録投資顧問として数百億ドル規模の資産を運用する、創業22年の企業だ。ボナトス氏と共に壇上に上がったのは、1999年にヘッジファンドとして設立され、現在ではグロースステージやアーリーステージのスタートアップにも投資するCoatueのパートナー、キャリン・マルーニー氏だ。（ある報道によると、Coatueの運用資産はGeneral Catalystよりもさらに数十億ドル規模で、900億ドル以上とされている。）
ベンチャー企業とは何かという定義が曖昧になっているため、議論の多くはこの進化の帰結に集中しました。全体的な疑問は、CoatueやGC（そしてInsight Partners、Andreessen Horowitz、Sequoia Capital）のような企業が、現在テクノロジー投資のほぼすべての段階に取り組んでいるのは理にかなっているのか、それとも、より専門性の高い企業に特化していた方が、投資家にとってより良い結果をもたらすのか、というものでした。
ボナトス氏は自社とライバル企業を「時代の産物」と呼んだが、今後数年間、彼らの製品がこれほど魅力的であり続けるかどうかは疑問だ。現在、最大の問題は、エグジット市場がほぼ凍結していることだ。世界的な景気後退が迫る中、ここ数年でベンチャー企業に流入してきた資金を調達した後、巨額のリターンを出すことは特に困難になるだろう。例えば、ジェネラル・カタリストは2月に46億ドルの調達を完了した。一方、コーチュは4月時点で5番目の成長投資戦略で66億ドルの調達を完了しており、現在5億ドルのアーリーステージファンドを探していると報じられている。これは、2倍、3倍、ましてや10倍に成長させるには巨額の資金である。（伝統的に、ベンチャー企業は投資家の資金を10倍にすることを目指してきた。）
今日は先週の会話について考えていました。ステージ上で話し合った内容について、イタリック体で記した部分でいくつか追加の考えがあります。以下はインタビューからの抜粋で、長さを調整して編集しています。会話全体は、以下の動画の1分13秒あたりからご覧いただけます。
TC：長年にわたり、「ベンチャー」企業の真の意味が曖昧になってきました。誰もがあらゆることをやってしまうと、どうなるのでしょうか？
NB：誰もが全てを行える資格を得ているわけではありません。私たちが話しているのは、（現在）全てを行える能力を持つ10社から12社程度です。私たちはアーリーステージの企業からスタートし、アーリーステージは今も私たちの中核です。そして、顧客である創業者へのサービス提供を通して、彼らは永続的な企業を築きたいと考えており、より長く非公開でいたいと考えていることを学びました。その結果、成長資金の調達こそが彼らの要求を満たす方法だと感じ、実際にそうしました。そして時が経つにつれ、登録投資顧問にもなることを決めました。ポートフォリオ企業が株式公開し、公開市場で大きく成長していく中で、以前のように早期に撤退するのではなく、より長い期間、彼らの成長過程に寄り添い続けることができるからです。
CM：今、私たちは非常に興味深い変化の真っ只中にいると感じています。私たちは皆、私たちに資金を託し、よりクリエイティブになるよう求めている創業者やLPS（有限責任会社）のニーズに応えるべく動いています。私たちは皆、ニーズと環境がある場所に向かいます。変わらないのはおそらくVCベストでしょう。パタゴニアのベストは定番ですが、それ以外はすべて変化しています。
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もちろん、マルーニーは冗談を言っていた。パタゴニアのベストは流行遅れになり、さらに高価なベストに取って代わられたことも指摘しておかなければならない。しかし、彼女とボナトス氏が投資家の要求に応えるという点では正しかった。彼らの投資先は、大部分において、投資先として渡された資金に単に「イエス」と言ったに過ぎない。スタンフォード・マネジメント・カンパニーのCEO、ロバート・ウォレス氏は先週、ザ・インフォメーション紙に対し、もし可能であれば、大学はより高いリターンを求めて、特定のベンチャー資金にさらに多くの資金を投入するだろうと語った。スタンフォードには独自の規模拡大の問題がある、とウォレス氏は説明した。「基金が拡大しても、これらの非常に慎重に管理され、非常に規律された初期段階のファンドから受け取るキャパシティの量は比例して増加しません。15年前や20年前よりは多くを得ることはできますが、十分ではありません。」
TC：昨年、LPは過去最高のリターンを達成しました。しかし今年は、彼らのリターンは悲惨なほど低くなっています。これは、皆さんが同じ創業チームに集まっている中で、同じ企業の株式を重複して保有していることが一因ではないかと考えています。LPは、皆さんがお互いの領域で事業を展開していることを懸念すべきでしょうか？
NB：個人的には、これが以前とどう違うのか分かりません。今日、トップクラスの基金のLPであれば、毎年設立され、次なる大物となる可能性のある上位20社のテクノロジー企業の一部を保有したいと考えるでしょう。[違いは]近年の成果がかつてないほど大きくなっていることです。…LPがすべきことは、過去10年間と同様に、VC企業から割り当てられた様々な資金プールに投資することです。歴史的には、それはアーリーステージのファンドに投資することでしたが、今では様々な投資ビークルに投資する選択肢があります。
リアルタイムで、私は次の質問に移り、リターンが縮小し、出口戦略が冷え込む中で、業界の「適正規模化」が見られるかどうかを尋ねました。ボナトス氏は、VCは依然として「非常にダイナミックなエコシステム」であり、「他の種と同様に、自然淘汰のサイクルを経る必要がある。適者生存になるだろう」と答えました。しかし、重複投資の問題についてはもう少し議論を長引かせた方が賢明だったでしょう。なぜなら、業界がこれまでと同じやり方で動いているとは到底思えないからです。確かにエグジットは拡大していますが、多くの非公開企業が、過剰な資金を持つ多くの企業が追いかけたため、公開市場が決して支持できない評価額で過剰な資金を調達したことは間違いありません。
TC：スタートアップの世界では、創業者からVCへ、そしてまた創業者へという流れが繰り返されますが、ごく最近まで、創業者にとって驚くほど有利な状況でした。2019年に設立されたバーチャルイベント会社Hopinのことを考えています。フィナンシャル・タイムズによると、創業者は2億ドル近くの株式を現金化し、現在も同社の40%を保有しているそうです。これは驚くべきことです。一体何が起こったのでしょうか？
NB: 実は、私たちは Hopin の投資家の 1 社でした。
TC: 両社ともそうでしたね。
NB：一時期、Zoomは史上最速の成長を遂げた企業でした。非常に収益性の高い事業です。ところが、新型コロナウイルスの感染拡大が起こり、Zoomは世界全体にとって完璧なタイミングで完璧な製品を開発しました。当時、Zoomは企業として非常に好調でした。そして、2020年後半から始まる、VCによる資金調達の加速化が加速する狂乱の時代が始まったのです。ですから、Zoomの製品は完璧に見えたので、多くの人が興味を持ちました。市場機会はかなり大きく、会社は現金を全く消費していませんでした。創業者が10社もの異なるオファーを受けるような非常に競争の激しい市場環境では、より説得力のあるオファーをするために、いくつかのオファーにはもう少し魅力的な条件が必要になるでしょう。
TC：創業者に恨みがあるわけではありませんが、Hopinから解雇された人たちは、これらの詳細を読んで激怒したに違いありません。何か教訓は得られましたか？それとも、物事はこうやって進むものなので、また同じことが起こるのでしょうか？
CM：今起業する人たちは、もはやすべてが右肩上がりで上昇するという誤解を抱いていないと思います。今起業する世代の人たちは、どちらの側でもはるかに冷静な視点を持っていると思います。また、「とにかく条件なしのお金が欲しい」という感覚もありました。…それが劇的に変化し、「こんな経験はありませんか？助けが必要なんです」という考え方になりました。
NB: まさにその通りです。市場環境は変化しています。もしあなたが今、グロースラウンドで資金調達をしていて、特定のタイプの企業でなかったり、計画を大幅に上回ったりしていないのであれば、おそらくより困難になるでしょう。なぜなら、多くのクロスオーバーファンドやレイターステージの投資家はチャールズ・シュワブの証券口座を開設し、そこで提示される条件を確認し、より良い条件で資金調達できるからです。今日買って、来週に売却することも可能です。非公開企業ではそうはいきません。ごく初期の段階では、資金を調達することに意欲的なファンドがどれだけ存在し、どれだけの資金を調達しているかによって、資金調達は大きく左右されます。そのため、シードステージでは、特に最初の資金調達に関しては、まだ大きな違いは見られません。昨年、あるいは一昨年に資金調達を行ったシードステージの企業で、シリーズAの資金調達資格を得るのに十分な進捗が見られない場合は、少し難しくなります。私の知る限り、シリーズAで非常に厳しい条件で資金調達を決断する企業を目にしたことはありません。しかし、もちろん、このプロセスは以前よりも長くかかるようになってきています。中には、最終的にシリーズAラウンドに到達することを期待して、ブリッジラウンドで資金調達を決断する企業も見受けられます。
念のため言っておきますが、初期の創業者の流動性問題は、VCが公言しているよりもはるかに大きく、厄介な問題だと私は考えています。実際、Disruptで後日ある投資家と話したのですが、彼はソーシャルな場で、会社が行き詰まっている創業者を何人も見てきたと言っていました。しかし、彼らは初期段階で数百万ドルもの資金を手にできたため、そうでなければ起こっていたであろう事態からより距離を置いている、と。
TC：出口市場は既に崩壊しています。SPACは時代遅れです。2018年（Spotifyが直接上場を採用）以降、直接上場を選択した企業はわずか14社です。今、行き場のない多くの企業をどうすればよいのでしょうか？
NB: 特にサンフランシスコでは、非常に好調なテクノロジー企業が数多く存在することは非常に幸運なことです。バランスシートには潤沢なキャッシュがあり、特に今はバリュエーションがより合理化されているように見えるため、いずれM&Aを通じてイノベーションを起こす必要に迫られるでしょう。私たちの業界、特に私たちのような大手企業では、小規模なエグジットも期待していますが、重要なのは、長期にわたって100倍のリターンを生み出し、ヴィンテージ全体、あるいはポートフォリオ全体の費用を回収できる、粘り強い企業です。ですから、エグジットを取り巻く状況は今、非常に興味深い時期を迎えています。合理化というキーワードを考えると、今後はM&Aがさらに増えるだろうと予想しています。
当然のことながら、近年資金調達を受けた企業の大半を救うには、買収案件が決して十分ではないだろう。しかし、ボナトス氏が指摘するように、VCはこれらのエグジットの一部が、機関投資家がVCの成長に引き続き関心を持ち続けるのに十分な規模になると期待している。この賭けが彼らの期待通りに展開するかどうかは、今後数年で明らかになるだろう。
