原則として、私は銀行家がいくら稼ぐかなど気にしません。彼らは歴史的に見ても順調に業績を上げており、今後もそうあり続けるだろうと私は考えています。同様に、ベンチャーキャピタリストがいくら稼ぐかも気にしません。本当に気にしていません。もちろん、個々の取引ごとのリターンを把握するのは良いことですが、率直に言って、特定のベンチャーキャピタリストの持ち帰り額については全く気にしていません。
しかし、今日は両方について少し触れておきたいと思います 。直接上場、IPO、そして非上場企業の価格設定についてお話しする必要があるからです。そう、Amplitudeの最近の株式公開市場デビューについてお話ししています。
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以下では、IPOの価格設定問題と、スタートアップ企業が代替の上場メカニズムを通じてこの問題を回避しようとしている方法について掘り下げていきます。最後に、AmplitudeのCEOであるスペンサー・スケーツ氏による同じ問題についてのインタビューの記録を掲載します。非公開企業の価値とその価格設定に興味があるなら、この記事はまさにうってつけです。興味がない方は、他の記事をお読みください。きっと退屈することでしょう。
さあ行こう！
IPOの問題点
今週初め、直接上場がIPO価格の問題を解決できるかどうかについて考察しました。もっと簡単に言えば、直接上場とプライベートマーケットでの土壇場での資金調達を組み合わせることで、スタートアップ企業はIPO初日の株価暴落を回避できるのでしょうか？
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IPOポップとは、企業が新規株式公開（IPO）価格を取引開始価格よりも低い価格で設定した場合に発生します。小さな値上がりは一般的に健全とみなされますが、大きな値上がりは誤りとみなされます。
より具体的に言えば、企業がIPOで1株45ドルで上場し、取引開始時に46ドルで取引を開始したとしたら、それは素晴らしいことです。いや、48ドルでも議論の余地はありません。しかし、IPOで30ドルで上場し、45ドルで取引を開始した場合、株価がその後下落したとしても問題はありません。少なくとも、企業とプライベートマーケットの支援者にとっては、それは罪を犯したことになります。
IPO の急増には、スタートアップ企業とその投資家を悩ませる 2 つの問題があります。
- まず、彼らは、新規参入企業は希薄化を抑えつつ、より多くの資金、あるいは同額の資本を調達できたはずだと示唆しています。それは理にかなっています。
- 第二に、民間企業とその部分的所有者（VC）は、銀行家が自社の顧客のために取引で多額の割り当てを確保しながらIPOの価格を低く設定しすぎる場合のように、無償の資金が他者に渡されることを好みません。ただ現れた銀行家がわずかな労力で利益を分配するのを見ると、創業者（合理的）とベンチャー投資家（それほど合理的ではない）はイライラします。
IPO の急増問題は近年さらに深刻化しており、大規模な株式公開が初日に驚異的な結果を発表し、上場企業として初日の取引開始時または取引終了時に、正式な公開価格と比較した場合の価値が予想をはるかに上回る結果となった例もある。
IPOによる株価暴落を回避する一つの方法は、直接上場することです。直接上場の場合、企業はただ取引を開始するだけです。基準価格は設定されますが、それは大抵、人々が無視する架空の数字です。それほど重要ではありません。また、当該企業は正式な価格設定をしていないため、IPO価格のミスマッチによる損失を被ることはありません。やった！問題は解決しました。
しかし、そうではありません。IPOには誰もが同意できる良い点がいくつかあります。その最大のものは、プライマリーキャピタル（一次資本）を調達できるということです。つまり、従来の方法で株式を上場しようとする企業は、取引において株式を売却するということです。だからこそ、IPOにおいてプライマリーエクイティを売却する価格を設定する必要があるのです。
直接上場すれば価格設定の問題は完全に解消されますが、事業運営や成長、その他様々な資金調達も同時に行う必要がある場合、やや杜撰な対応になりかねません。そこでユニコーン企業は、解決策として巧妙な妥協案を編み出しました。それは、最終的に巨額のプライベートラウンドで資金調達を行い、その後速やかに直接上場することです。これにより、企業の価格設定と取引開始が切り離されます。
Amplitudeは今週初めにまさにそれを実現しました。数か月前にシリーズFの複数回資金調達を行い、1株当たり32.0199ドルで資金調達を完了し、その後直接上場しました。
しかし、問題もあります。
シリーズFの取引のさまざまなトランシェを購入したのは以下の人たちです（表は「[Amplitude]の役員、取締役、[Amplitude]の資本金の5％以上を保有する株主が購入したシリーズF償還可能転換優先株の数」を示しています）。
アンプリチュードは最終的に、直接上場時の参照価格を1株あたり35ドルに設定しました。これは、最終非公開ラウンドの1株あたりのコストより3ドル弱高い価格です。これは10%未満であるため、直接上場時の「ポップ」（最終非公開価格から参照価格までの差）はごくわずかでした。
やったー！銀行員以外はみんな喜んでるよね？いや、そうでもない。Amplitudeの初日の取引終了は以下の通り。
はい、 この時点で私は大声で叫んでいます。
Amplitude の個人投資家は、最終の非公開ラウンドで、今年の第 2 四半期に 1 株あたり約 32 ドルで 2 億ドルを同社に注ぎ込み、大失敗を免れたようだ。同年の第 3 四半期後半には、同社の価値は 1 株あたり約 55 ドルになっていた。
おっと。裏を返せば、創業者にとって、ゴールドマン・サックスの雇われ投資家を潤すよりも、長期投資家を潤す方が面倒なことが少ないということだろう。繰り返すが、私はベンチャーキャピタルとバンカーのどちら側でも報酬を気にしていないので、どちらの金融プレイヤー集団がより良い成績を収めるかはあまり気にしない。しかし、彼らは気にしている。
今年初め、Amplitudeのプライベートエクイティ投資家が株価を割安に抑えて多額の株式を売却した際に、ベンチャーキャピタリストからAmplitudeがさらなる希薄化を被ったことを嘆くツイートはまだ見ていません。これは、より伝統的なIPOで同様の事態が発生した際に、ベンチャーキャピタリストが銀行に向けるのと同じ論理でしょう。
つまり、希薄化論は最初からデタラメで、VCはただ自分の利益、つまり懐を守りたかっただけだった。まあ、それはそれでいい。資本主義の話だからね。今後は、そんな聖人ぶった話は勘弁してほしい。
振幅に戻る
Amplitudeの広報チームは、私がたった1000ワードもかけてAmplitudeの上場をやんわりと批判したばかりなのに、なぜわざわざCEOと電話で話させようとしたのかと不思議がっているでしょう。ご心配なく。Amplitudeの直接上場は全く問題ありません。なぜなら、特定のリターン要素よりも、上場が市場について何を伝えるかの方が重要だからです。皆さん、大丈夫ですよ。
しかし、Amplitudeがなぜそのような道を選んだのかをより深く理解するために、最近同社CEOのスペンサー・スケーツ氏と交わした会話を振り返ってみましょう。Tシャツを着て電話会議に臨む幹部は誰であれ私のお気に入りなので、率直に言って私は彼を気に入っています。
Skates氏と彼の会社の流動性イベントについて話した際、彼はIPOの価格設定問題に敏感で、最近のToastのIPOは価値が見過ごされた事例だと指摘しました。さらに、近年のIPOの価格設定がいかに不適切であったかを示すデータも示しました。上場方法の選択という難しい決断を迫られていたことを考えると、当然のことです。もし彼が具体的な数字を念頭に置いていなければ、私たちは心配するしかありません。
スケーツ氏によると、彼は会社の最後のプライベートラウンドのオークションを実施し、約30億ドルの価格でアンプリチュード株に多くの買い手がいることを発見した。50億ドルの価格では全く買い手がつかず、40億ドルの価格で1人しか買い手がつかなかった。そこで彼は中間の選択肢を選んだ。
非常に妥当な価格ですね！しかし、スケーツに対するプライベートファンドからのオファーはどれも的外れでした。Yahoo Financeによると、同社の時価総額は現在、取引開始前で71億ドルです。
スケーツ氏は、上場の最良の方法は直接上場し て資金調達を行うことだと主張しました。これは実質的に、市場が企業の価格を設定し、その価格で株式を売却することを意味します。しかし、その選択肢はまだ開かれていないため、彼は資金調達を行ってから直接上場することに決めました。これもまた、かなり合理的です。
しかし、なぜ直接上場し、その後、市場価格でプライマリーキャピタルを調達しないのでしょうか？そうすれば、企業は価格設定のミスを回避できるはずです。スケーツ氏は非常に興味深い答えを出しました。プライマリーキャピタルを調達してから直接上場を目指すことで、帳簿に潤沢な資金が蓄積され、会社が極めて安定しているように見える、と。
それは本当に良い指摘ですね。Amplitude は素晴らしい数字を残しており、テクノロジー市場の未来像、つまりデータ分析を通じてあらゆる場所でより良いデジタル製品を生み出すというビジョンを追求していますが、私もそれにほぼ賛同しています。ですから、私はここでどちらか一方を選ぶつもりはありません。
民間投資家から資金を調達し、その後直接上場しても、IPO価格設定の問題は解決しません。ただ、利益が富裕層から富裕層へと移るだけです。少なくとも、企業が上場するための真に優れた方法が見つかるまでは。
