皆さん、朗報です。第 4 四半期の IPO サイクルが本格的に始まりました。
資金調達発表よりもIPO申請書を読む方が好きな人にとって、Udemy、Rent the Runwayといった企業から新しいS-1書類が届きました。しかし、私たちが最も注目しているのはこの2社です。なぜなら、これらはTechCrunchで長年取り上げてきたベンチャーキャピタル支援企業の上場だからです。
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今朝は、各社のコア事業の業績を掘り下げ、収益源と直近の業績状況について議論します。まずはRent the Runwayについて掘り下げ、その後Udemyについて掘り下げます。今日は珍しくExchangeが2社あるので、ぜひご覧ください。
まず第一に、パンデミックがレント・ザ・ランウェイの業績にどのような影響を与えたのか、そして同社の粗利益率が時間の経過とともにどれほど堅調に推移してきたのか、非常に興味があります。何ヶ月もの間、誰も貸し出し用のガウンを必要としていなかったのですから。また、同社が運営に必要な衣料品をすべて購入するのにどれほどの費用がかかり、それらの費用が報告書にどのように計上されているのかも理解したいです。
レント・ザ・ランウェイは非公開企業であったにもかかわらず、株式投資と複数の借入ラウンドで数億ドルを調達しました。同社の直近の主要投資は、2019年3月に発表された1億2,500万ドルのシリーズFです。Crunchbaseのデータによると、この取引後、同社の評価額は10億ドルで据え置きとなりました。非公開企業であった同社には、フィデリティ、ベイン・キャピタル・ベンチャーズ、ハイランド・キャピタル・パートナーズ、クライナー・パーキンス、TCVなどが投資していました。それでは、同社のこれまでの実績を見てみましょう。
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レント・ザ・ランウェイのIPO申請
レント・ザ・ランウェイというビジネスモデルはご存知でしょう。同社は女性向けの高価な衣料品を仕入れ、それを定価のほんの一部で定期購入会員や顧客にレンタルしています。顧客はワードローブにもっとバリエーションを求めており、自分では買えないようなアイテムを着たいと思っているからです。顧客は同社のサービスに定期購入することも、個々のアイテムを個別にレンタルすることもできます。
幸運なことに、数日前にRent the Runwayのサービスを初めて体験したので、実際にどのように使えるのかをある程度理解できました。Rent the Runwayは本当に素晴らしい品揃えで、デザイナーアイテムをレンタル価格で購入できるのは正直言って楽しいです。
でも、それは良いビジネスなのでしょうか？少し言いにくいですが、私はそうは思いません。
COVID-19はレント・ザ・ランウェイにとって厳しい状況でした。それも当然です。服は着る場所を選ぶものであり、パンデミックによってほとんどの人が家にいることになったからです。当然のことながら、同社の2020年度（2021年1月31日までの12ヶ月間）の売上高は減少しました。
2020年にCOVIDの影響で同社が成長すると予想した人は誰もいなかったと思うので、レント・ザ・ランウェイの最近の業績を少し詳しく見てみましょう。
ここでは、2020年と2021年の7月31日までの6ヶ月間で、それぞれ8,850万ドルから8,020万ドルへと、収益が再び減少していることがわかります。また、この期間中に費用も1億5,720万ドルから1億3,200万ドルへと減少し、この期間の損失額がわずかに減少しました。純利益に影響を与える高い支払利息にも注目してください。これについては後ほど改めて取り上げます。
鋭い洞察力を持つ読者の皆様は、上記の計算において同社が粗利益を明示していないことにお気づきでしょう。これは私たちにとって少々意外な点かもしれません。
同社がそうしない理由は、私たちの見解では、GAAP準拠の粗利益計算が、読者の皆さんの関心を引くものではないからです。レント・ザ・ランウェイは粗利益を2つの方法で計算しています。1つ目は、私たちが重視するレンタル商品の減価償却費を含める方法です。2つ目は含めません。そして驚くべきことに、後者の方が同社のイメージをはるかに良く見せます。
売上総利益と衣料品減価償却費を除いた売上総利益の差は大きい。
レント・ザ・ランウェイは、投資キャッシュフローに「レンタル商品の購入」を計上し、営業キャッシュフローにそれらの減価償却費を計上しています。例えば、2019年度（2020年1月31日までの12ヶ月間）において、同社は衣料品の購入に1億1,770万ドルを費やし、「レンタル商品の減価償却費および償却費として7,610万ドル」を計上しました。これらの数字が示すように、高級衣料品を大量に購入するのは費用がかかり、また、それをレンタルして着用する人々に貸し出すことで、素材の消耗や損傷が発生します。
つまり、レント・ザ・ランウェイの総合的な収益性を考えるとき、減価償却費を軽視する気にはなれません。なぜなら、減価償却費は本質的にキャッシュフローの投資結果であり、より正確に言えば、同社の衣料品購入が営業利益にどのように反映されるかを表しているからです。減価償却費は重要です。
ここから状況はさらに厳しくなる。同社は多額の負債を抱えており、長期債務は約3億8,180万ドルに上る。この数々の約束はコストがかさみ、レント・ザ・ランウェイの事業全体の業績を悪化させている。確かに、負債は理論的には罪ではないが、収益性に問題を抱える企業にとって、これほどの負債を抱えるのは理想的とは言えない。
レント・ザ・ランウェイの業績に関する報道を締めくくるにあたり、2021年7月31日期は、売上高が2020年4月30日期以来最高を記録しました。また、同社の「レンタル商品の減価償却費および収益分配」は1,500万ドルで、これは当社がデータ保有する四半期ベースでは過去最低を記録しました。残念ながら、同社は3ヶ月間で4,240万ドルの純損失を計上しました。
それはいくらぐらいの価値があるのでしょうか?
この会社の評価額が全く見当もつきません。同社の成長性は、世界が旅行、対面での業務、そして社交活動にどれだけ早く戻るかに大きく左右されるでしょう。収益性は、服を長持ちさせ、より安く仕入れられるかどうかに大きく左右されるでしょう。そして、同社の負債は懸念材料です。
レント・ザ・ランウェイが最初のIPO価格帯をどこに設定するかは、市場心理を如実に示す指標となるでしょう。ただし、評価額10億ドルは、直近の四半期売上高（4,670万ドル）に基づく現在の年間ランレートの5.4倍に相当することを覚えておいてください。この指標があなたにとってどれほど高いか低いかは、同社が実際にIPO価格を設定する際に、判断材料となるでしょう。
