昨年はテクノロジー業界にとって記録的な12ヶ月となり、アーリーステージとレイターステージの両方の企業に巨額の資金が流入し、IPO件数も過去最高を記録しました。しかし、2022年は全く逆の状況になったように感じます。
今年は、上場株式であれ非上場スタートアップであれ、あらゆる投資には常にリスクが伴うことが証明されました。ここ数年、多くの人がこうしたリスクを軽視する傾向があったかもしれませんが、株価の浮き沈みは自然なことであり、当然のこととして予想されるべきものです。
それでも、後期段階の企業への投資においてリスクを軽減する方法は存在します。投資家にとって、今こそ機会を見極めつつ、将来の潜在的なリスクから身を守る良い機会と言えるでしょう。
テクノロジー分野の後期段階のスタートアップ企業の評価に影響を与えるものは何ですか?
テクノロジー企業（非上場企業、上場企業を問わず）の評価額は大きく下落しています。過去1、2年の間に上場した企業の中には、時価総額が75%以上下落した企業もあります。
あらゆる業種の企業にとって、状況はどのように変化したかを以下に示します。
急成長企業でさえ価値が半減、あるいはそれ以下に落ち込む事態に見舞われているため、民間投資家やベンチャーキャピタリストが、特に後期段階の企業への資本配分を減速させているのも不思議ではない。
これらの企業の多くは、市場が落ち着くまでIPOを延期せざるを得ず、現金を温存し、当初の想定よりも長いランウェイを延長せざるを得ませんでした。将来のIPOを前に市場の調整に対応して、あるいは投資家誘致のために、すでに評価額を引き下げている企業もあります。
テッククランチイベント
サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
多くのテクノロジー系スタートアップは、依然として市場の低迷を乗り越えられる
現在の市場は、継続的に赤字を抱える高成長企業に最も大きな影響を与えています。しかし、収益性を優先する企業には恩恵ももたらしており、多くの企業が支出とコストを削減しているのはそのためです。
多くの企業が、常に安定した成長、キャッシュ効率、そして収益性を兼ね備えています。そして、EBITDAまたはキャッシュフローベースで継続的に収益を上げている企業も存在します。
Batteryは、これらのタイプの企業の違いをどのように捉えるべきかについて、優れた概要を提供しています。例えば、このレポートでは「40の法則」という人気の概念を視覚化しています。これは、テクノロジー企業の成長率と利益率の合計が40%を超える必要があるというものです。さらに、企業の株価倍率に基づいて、これを4つの異なるゾーンに分類しています。ポイントは、成長と収益性を比較検討した際に、これらの企業が市場でどのようにパフォーマンスを上げているかを示すことです。
収益性へのこだわりこそが、多くのスタートアップ企業が現金節約のために思い切った策を講じている理由です。また、多くの企業が今後数年間の成長を見込んで採用を急いだため、人員削減も行われています。しかし、今年の成長は停滞し、今後数年間は成長が見込めないため、残念ながら、関連コストを節約することが企業にとって望ましい状況となっています。
さらに、従業員を解雇しないことは投資家にとって悪いシグナルとなる可能性があります。市場が下落傾向にある時、企業とその創業者は厳しい決断を下せることを示す必要があります。もちろん、解雇は常に最後の手段ですが、そうした厳しい決断を迅速に下すことで、将来的にさらに悪い決断をする可能性を相殺することができます。
つまり、偉大な企業はまだ存在し、現在の傾向や、別の解釈もできるような決定にもかかわらず、繁栄し生き残るための措置を講じているということです。
テクノロジー業界は景気後退に対して耐性がある
過去の景気後退や弱気相場を振り返ると、テクノロジー業界は比較的好調に推移し、IPO活動も常に回復してきました。だからこそ、市場が安定した後は、投資家がプライベートマーケットに再び参入する良いタイミングと言えるでしょう。過去数十年間のIPO活動のチャートが示すように、参入障壁は極めて低い水準にあります。
もちろん、底が来て事態が落ち着き始めるのはいつなのかを予測するのは最も困難です。
しかし、政府と中央当局は、短中期的に市場を安定させるための措置を講じています。例えば、各国政府はようやくインフレ対策をより積極的に開始しており、連邦準備制度理事会（FRB）、欧州中央銀行（ECB）、イングランド銀行は数十年ぶりのペースで利上げを実施しています。インフレが抑制されれば、3～12ヶ月以内に金融安定が回復すると期待されています。
コインの裏側には、エネルギー情勢と政治（ウクライナ紛争やガス価格の高騰など）による継続的なショックがある。しかし、今後1年ほどでこれらの状況も緩和されるという期待もある。各国政府が石油供給と供給元を再調整するにつれ、サプライチェーンに起因するインフレ圧力（消費者主導のインフレとは対照的に）は緩和されるはずだ。
しかし、投資家は依然として株式並みのリターンを得ることができる
セカンダリー市場は、IPO前の株式を売却する意思のある従業員、さらには経営陣を通じて非上場企業の株式を購入するための、投資家にとって現実的かつ人気の高い手段となっています。セカンダリー市場は強気相場において好調なパフォーマンスを示す傾向があるため、ここ数年、セカンダリー市場に目を向けた投資家の多くは目覚ましいリターンを得ています。
しかし、現在私たちが目にしているように、市場は急速かつ激しく変化する可能性があり、特に民間市場で入手できるデータが限られていることを考慮すると、すべての投資家が許容できないレベルのリスクが生じる可能性があります。
一部の企業は、こうした懸念に対処し、後期段階のスタートアップ企業への投資をより容易にしようと試みています。こうしたアプローチでは、従業員が株式を売却するのではなく、投資家がオプションの行使を支援して従業員が所有権を保持できるようにし、企業がエグジットした際に利益の一部を受け取る仕組みです。
これらのトランザクションの仕組みは次のとおりです。
- 投資家は、個人（従業員）がストックオプションを行使し、関連する税金を支払うための前払い金を提供します。
- この融資は、市場や価格の変動に対する十分な緩衝材となるよう、過剰担保されています。
- 会社が撤退する場合、個人は投資家に当初の前払い金額に加えて、PIK（現物支払い）利息手数料（開始から撤退まで複利計算）と返済時の評価済み株式の一定割合を支払います。
これが下落リスクの回避にどのように役立つか
市場が好調な時は、投資家はリスクが最小限であると信じ、より積極的にリスクを取る傾向があります。しかし、今年は下落リスクへの備えの重要性を浮き彫りにしました。
リスクは「好景気」であっても存在します。企業がIPOを延期する理由は様々です。投資家の期待よりもエグジットが弱くなる場合もあれば、Better.comのように予期せぬ問題が発生する場合もあります。
このタイプの取引は、超過担保による下落リスクへの備えを備えており、特に今日のような市場においては、価格変動を吸収する大きなバッファーとなります。しかしながら、セカンダリー取引においては、株価の下落は損失につながる可能性があります。
例えば、オプション行使のために個人に35%の前払いが提供される場合、投資家に影響を与えるには、当該株式の価値が65%下落する必要があります。図解で示しましょう。
融資取引と二次販売
こうした取引形態とセカンダリー取引を比較する例として、Stripe、Instacart、Redditを挙げます。いずれも未上場企業です。これらの企業はいずれも2021年に評価額のピークに達し、今年中に売却を控えていました。また、景気後退によって評価額が大幅に下落しました。
投資期間（エントリーから IPO または出口まで）が 1.5 年で、投資の ATV（株式のコストと株式の推定価値の比率）が 30% であると仮定します。
これらの企業の評価額が下がったとしても、このタイプの資金調達は上場時に依然として高いリターンをもたらす可能性があることがわかります。一方、セカンダリー取引で投資した投資家は、損失を出すか、せいぜい横ばいのリターンにとどまる可能性が高いでしょう。
侵入口を探すが、適切な保護を講じる
市場が低迷している時でも、投資家は依然として適切な非上場企業へのアクセスを求めています。しかし同時に、健全なリターンを生みつつ、低調な出口戦略や市場のボラティリティから保護してくれる適切なアクセスも求めるべきです。
良いニュースは、投資家が依然として多くの有力な非上場企業にアクセスでき、評価額や売却価格が昨年の予想よりも低い場合でも、売却後は依然として良好な利益が得られるということだ。
