ロボティック・プロセス・オートメーション（RPA）のユニコーン企業UiPathは昨夜、IPO価格を1株あたり56ドルに設定しました。これは、引き上げられた目標価格レンジの52～54ドルを上回ります。同社はこの価格で9,416,384株を売却し、既存株主からは14,474,393株を売却しました。引受証券会社は希望すれば、IPO価格で3,583,616株を購入することも可能です。
UiPathは、今回の取引で売却した新株により総額5億2,730万ドルを調達しました。この取引により、希薄化前ベースで同社の時価総額は約291億ドルとなりました。完全希薄化後ベースでは、The ExchangeはUiPathの価値を最大310億ドルと試算しています。
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UiPathの価格推移は見ていて興味深いものでした。同社は当初、1株当たり43ドルから50ドルのIPO価格を提示していました。この価格では、UiPathの時価総額は希薄化前ベースで222億ドルから258億ドルでした。これは大成功と言えるでしょうか？1年前には100億ドル強だった企業にとっては、そう思えるかもしれません。しかし、最終的なIPO価格は、2020年の時価総額のほぼ3倍にまで上昇しました。
しかし、UiPathにとっては、2021年の非公開ラウンドで同社の評価額が350億ドルとなり、事態は複雑化している。この数字は同社にとってやや重荷となっている。
UiPathの最終的なダウンラウンドIPO価格差を気にする必要はない。UiPathは、過大な価格で7億5000万ドルを調達した後、より妥当な評価額（後ほど詳しく説明します）でさらに5億ドルを調達し、最後の投資家を除くすべての投資家に優れたリターンを提供した。
同社の従業員もうまくいくはずだと私は思う。（そしてアルファベットも同様だ。例えば、後期段階の投資グループであるキャピタルGがシリーズBで購入した1,300万株のUiPath株で21倍近くのリターンを得たおかげで、同社はより多くの契約社員をフルタイムで雇用できる余裕ができたかもしれない。）
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いずれにせよ、UiPathのIPO価格が最初のS-1申請から1株あたり56ドルで決着するまでの推移を見てきた後では、少しばかばかしいと感じるべきなのは、このかつてのスタートアップ企業の価値を1年足らずで3.5倍に押し上げることが永続的な論理だと判断した投資家だけだろう。その理由について考えてみよう。
非常に価値があるが、それほど価値があるわけではない
UiPathに関する最新のデータは、2021年1月31日を期末とする四半期のデータです。この期間の売上高は2億790万ドル、純利益は2,630万ドルでした。UiPathはS-1書類においてEBITDAおよび調整後EBITDAを開示していません。これは、UiPathがFacetuneのような会計基準を気にする企業ではないため、真剣な企業であるためです。なお、UiPathの直近四半期の売上高成長率は81%でした。
以前、この会社の比較対象企業を調べましたが、粗利益率を考慮に入れ忘れていました。比較対象企業リストを見ると、クラウドストライクは保守的な選択肢のようです。同社の成長率は74.2%と低く、粗利益率も74.8%と低く、時価総額は現在のランレートの約43倍です。
この倍率で計算すると、UiPathの直近のランレートは約8億3100万ドルで、時価総額は約360億ドルになります。つまり、今年初めに同社の個人投資家がなぜその価格を設定したのかは、ある程度理解できるでしょう。より適切な質問は、なぜUiPathの昨年の時価総額がわずか100億ドルだったのか、という点でしょう。しかし率直に言って、その議論の根拠は売上高の減少と、クラウド市場の評価が若干異なることにあることは、私たちも承知しています。
しかし、同社の 価値は私たちが予想したような360億ドルではなく、300億ドル未満の数字です。
一体何が起こっているのでしょうか？IPO市場のせいだと思います。クラウドストライクは市場に長く参入しており、決算報告で予想外の好業績を上げてきた実績があります。その安定した業績のおかげで、ベッセマー・クラウド・インデックスが追跡するランレート・マルチプルの中で4番目に高い数値を獲得しました。ただし、指標は予想よりも低いかもしれません。
UiPathの時価総額は291億ドルで、ランレート倍率は約35倍です。これは全体で8位タイの好成績です。パブリッククラウド企業の中では。つまり、UiPathは非常に高い価値を持っているということですが、それほど高くないということです。
では、同社の最終非公開ラウンドで何がうまくいかなかったのでしょうか？過去数四半期にわたり、IPO市場を（認めたくはないが）注意深く観察してきた私の直感は、UiPathの最終非公開投資家は市場がかつてのように活況を維持すると予想していたものの、今年の最初の2ヶ月以降は冷え込んでしまったのではないかということです。そのため、UiPathは予想通りの市場環境の中で上場するどころか、最終非公開価格によって予測された市場環境が既に冷え込んでいたため、価格設定をせざるを得なかったのです。
言い換えれば、これらの投資家は、IPO前の土壇場での資金調達で、活況を呈する市場で上場する企業から短期間で利益を得られると期待して賭けに出たのです。しかし、それはうまくいきませんでした。
どれくらいひどいのかって？ そんなにひどいとは思わない！ 正直に言って、これは私が記憶している中で最も奇妙なダウンラウンドIPOだ。というのも、問題の会社のイメージが悪くないと思っているからだ。昨年Casperが経験したようなダウンラウンドIPOは、まさに失敗の典型だ。UiPathのIPOは、非上場市場の熱狂と、やや保守的な公開市場の融合と言えるだろう。嘆くほどのことではない。
アレックス・ウィルヘルムは、TechCrunchのシニアレポーターとして、市場、ベンチャーキャピタル、スタートアップなどを取材していました。また、TechCrunchのウェビー賞受賞ポッドキャスト「Equity」の創設ホストでもあります。
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