Root VCのパートナー、リー・エドワーズ氏は、社内で「プロラタの権利は与えられるものではなく、獲得するものである」と謳っています。これは少し無理があるかもしれません。なぜなら、プロラタとは、VCが契約書に記載する条項であり、ポートフォリオ企業の株式を継続的に購入することで、所有率を維持し希薄化を防ぐ権利を与えるからです。
とはいえ、これらの権利は必ずしも「獲得」できるものではないため、費用がかかる可能性があります。最近のVC投資における最新トレンドの一つは、シードVCがプロラタ権利を行使できるよう支援することに特化したファンドです。
問題は、後のラウンドでは、新しいリード投資家が優先配分を受けるのが一般的だということです。一方、他の新規投資家は可能な限りの配分を得ようとしますが、既存投資家は比例配分権を行使するために、リード投資家が1株当たりに支払うことに同意した金額を支払わなければなりません。
そして多くの場合、新規投資家は、プロラタ投資家をラウンドから完全に締め出し、より多くの資金を自らの手に取りたいと考える。一方、創業者は、ラウンドで売却する会社の株式の総額を制限したいと考えている。
「下流投資家がラウンドで望むだけ多くの資金を獲得したいと考えるのはよくあることです。そして、創業者に対して、あまりにも大きな割り当てが必要だと告げることがあります。そのため、比例配分の権利の余地は残らないのです。つまり、創業者に、初期の投資家に比例配分の権利を放棄してくれるかどうか尋ねるように言っているのです」とエドワーズ氏はTechCrunchに語った。
初期の投資家は、創業者が「私たちのために戦って、その要求を拒否する」ことに頼らざるを得ない場合が多いが、それは、投資家が初期の投資家に代わって安心して交渉できるほどの価値を提供した場合にのみ起こる、と同氏は述べた。
ゲームに残るための資金の確保
ベンチャーキャピタリストは、プロラタ権利を行使しない選択をする場合もあります。苦戦しているスタートアップ企業の株式の追加購入を断念するのは当然ですが、資金が不足しているため、優良企業の株式の追加購入も断念せざるを得ないケースも少なくありません。
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たとえば、2020年から2022年にかけてのVC投資ブームの時期に、エドワーズ氏は、多くの初期段階のファンドが、いわゆる「目もくらむような評価額」を理由に、後期段階のラウンドで比例配分方式の適用を拒否するのを目撃した。
実際、後期ラウンドの新規投資家はシード投資家よりも大規模なファンドを運用することが多く、1株当たりの支払額も高額になるため、初期段階の投資家や小規模ファンドが後期ラウンドに参加し続けるのは困難です。
ここで、Alpha Partners、SignalRank、そしてSaaS Venturesのような投資会社が登場します。これら3社は、シリーズBレベルおよびそれ以降のラウンドで資本を投入し、比例配分権を行使したいシードステージおよびシリーズAのVCをサポートしています。
「例えば、セコイアがシリーズAに投資する場合、他の既存の投資家も参加できます」と、SaaS Venturesのパートナーであるジェシー・ブルーム氏はTechCrunchに語った。「しかし、シリーズBに参加したい場合は、セコイア、創業者、またはシリーズAに関わっていた人から招待を受ける必要があります。私の仕事は、ネットワークを通じてシリーズBの投資案件を聞き出し、シリーズAの投資家を見つけて、彼らの持分比率に応じて投資することを提案することです。私は彼らに持分比率に応じて投資するための資金を提供し、キャリード・インタレストの10%を受け取ります。」
ブルームが後期段階の取引を監視している一流ベンチャーキャピタル企業のリストに載っている名前のほとんどは、アンドリーセン・ホロウィッツ、インサイト・パートナーズ、ヴァロール・エクイティ・パートナーズなど、皆さんもよくご存知の企業です。
また、トップクラスのベンチャーキャピタルファンドが取引を主導している場合は、それほど注意を払う必要がないため、迅速な意思決定も可能だと彼は語り、「それが私が参入できる唯一の方法だ。トップの人たちの不当な優位性に賭けているのだ」と語った。
これが、ブルーム氏がウェブサイトに掲載されている上位25のVCファンドが主導する案件にのみ投資するもう一つの理由だとブルーム氏は述べた。「後期段階のベンチャーキャピタルにおいては、長期的にはアクセスがデューデリジェンスに勝ると考えています。たとえ企業について十分な知識がなくても、トップファンドが主導する案件にアクセスするためにあらゆる手段を講じます」と彼は述べた。
ブルーム氏は以前、SaaS Venturesのリーダーであるコリン・ガットマン氏、ブライアン・ガイスター氏、セス・シュルディナー氏が同社への資金調達を依頼する前は、アルファ・パートナーズで働いていた。
彼は現在、SaaSベンチャーズ向けに2,400万ドルの出資コミットメントによる新ファンドを組成し、これらのプロラタ投資機会への投資を決定しました。この新ファンドのリミテッド・パートナーシップは、複数のファミリーオフィスを運営するペニントン・パートナーズが中心となっています。また、ブルーム氏によると、大手ベンチャーキャピタルの優位性を理解しながらも、高額投資には参入できないことが多い登録投資アドバイザーの支援も受けています。
ブルームはすでに5件の投資を行っており、その中にはベイン・キャピタル・ベンチャーズが主導したアポロ・イオのシリーズDとマインタインのシリーズC、スパーク・キャピタルが主導したカバー・ジーニアスのシリーズE、そしてインサイト・パートナーズが主導したエリシティのシリーズBラウンドが含まれている。
比例ブーム
プロラタ方式をターゲットとしたファンドで成功を収めているのはブルーム氏だけではありません。SECへの提出書類によると、キース・ティア氏のSignalRankは四半期ごとに資金調達を行っており、1月には3,300万ドルの資金調達を実施しました。アルファ・パートナーズのマネージングパートナー、スティーブ・ブロットマン氏によると、アルファもプロラタ方式をターゲットとした新たなファンドを組成中です。同社は1億2,500万ドル強の出資コミットメントを確保しており、7月末には1億5,000万ドル超の調達を完了する予定です。
企業のキャップテーブルに初期投資家として参加する投資家の多くは、既存のグロースファンドよりも規模が小さいため、プロラタ方式は伝統的に、こうした最高品質の後期段階の資金調達ラウンドにアクセスするための数少ない手段の一つだとブルーム氏は述べた。同様に、創業者にとっても、このタイプの取引は既存の投資家を支えるものとなる。
「私たちは本質的に、既存投資家のプロラタ権利をサポートするLPです」と彼は述べた。「企業がIPOを目指す場合、将来的にはプロラタの規模が大きくなりすぎて既存投資家が取り残されてしまう可能性があります。そこで私は、彼らが勝ち組企業への投資を継続できるよう、迅速かつ容易に資金を提供するのです。」
Root VCのエドワーズ氏が述べたように、2年前は投資家はプロラタ方式の取引にそれほど熱心ではありませんでした。しかし今日では、状況は一変しているようです。ブルーム氏とブロットマン氏によると、プロラタ方式の取引は活発化しており、その主な要因は後期ステージでの取引が減少し、大型案件へのアクセスがより困難になっていることだといいます。
PitchBook-NVCA Venture Monitorによると、2024年第1四半期に、米国の100のファンドを通じてVCが調達した資金は93億ドルで、これは2023年の市場で調達された資金818億ドルのわずか11.3%に過ぎない。
投資家によると、この結果、異常に多くのVCがプロラタ権利に基づく資金調達が不可能になっているという。実際、ブロットマン氏によると、投資家がプロラタ権利に基づいて資金調達を行っていないケースは95%に上るという。
「プロラタライツファンドとオポチュニティファンドは2021年と2022年に急成長を遂げましたが、2023年には下降傾向に転じました」と彼はTechCrunchに語った。「2024年には、小規模ファンドによる資金調達はごくわずかです。LP（リミテッド・リミテッド・ファンド）はこの状況を理解しつつあります。彼らは2022年と2021年に多くの共同投資を行いましたが、正直言って、莫大な評価額で飛びついたために、尻もちをつかれたのです。」
彼はこれをカードゲームのブラックジャックに例え、ディーラーの手札次第で賭け金を倍にできると説明した。「倍にできる時に倍にしなければ、ハウスが勝ちます。ベンチャーキャピタルでも同じことが言えますが、誰もこのことについて話題にしません」と彼はTechCrunchに語った。
Inside.comとLaunchの創設者兼CEOであり、著名なエンジェル投資家であるジェイソン・カラカニス氏は、5月にポッドキャスト「Driving Alpha」でブロトマン氏と対談し、ブロトマン氏が最初のファンドでプロラタ・フォローオン権を活用していれば、既に5倍のリターンを達成していたにもかかわらず、リターンを3倍に増やすことができたはずだと語った。では、なぜそうしなかったのだろうか？
「当時は、100回のスイング、あるいは今回の1000万ドルの場合は109回のスイングで、べき乗法則に基づいて外れ値を1つ打とうとしていたんです」とカラカニス氏は述べた。この場合の「べき乗法則」とは、1つの投資が他のすべての投資を合わせたよりも大きなリターンを生み出すというものだ。
機関投資家やファミリーオフィスの間では、リスクとデュレーションが現在大きな影響を受けており、デュレーションが「まさに決定的な要因となっている」とブロットマン氏は述べた。これらの機関投資家の多くは、その価値を証明するのに10年から15年という時間的余裕はなく、むしろ3年から6年程度だと同氏は述べた。
ベンチャーキャピタリストは、成功した投資家にさらに投資し、創業者と話し合うことで、なぜそうすることが重要なのかを話し合う必要がある。また、プロラタ権利を行使できれば、取締役会に留まることができる場合が多く、これは初期のベンチャーキャピタリストにとって重要だとブロットマン氏は述べた。
「ベンチャーキャピタリストであることの大きな要素は、自分のユニコーン企業にうまく乗れることです」と彼は言った。「たとえ彼らが取締役会に所属していなくても、投資しているという事実があれば、CEOは彼らとより多くの時間を過ごし、彼らからの電話に出るでしょう。」
