スタートアップ株の適正価格プレミアムはいくらでしょうか?

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Redpointの最新データは上記の点を明確に示しており、スタートアップ・ベンチャーの資金調達市場の様々な分野が、予想以上に価格設定に固執する可能性があることを詳細に示しています。何事もそうですが、まずは最初から始めましょう。

次の表では、急成長している上場ソフトウェア企業の価格が時間の経過とともにどのように急騰したか、そしてシリーズ B および C のスタートアップ企業の価値がさらに急速に拡大した様子がわかります。

このデータについていくつか注意点があります。まず、シリーズBとCのラインに収録されている企業は、レッドポイント社が「注目したい」様々な企業を網羅していると、同社のマネージングディレクターであるローガン・バートレット氏は述べています。これには米国、カナダ、ヨーロッパの企業が含まれます。これはグローバルなデータセットではなく、地理的に制約されたデータセットですが、北米とヨーロッパが大まかにベンチャー市場の大部分を占めていることを考えると、分析するには悪くないサンプルと言えるでしょう。

2つ目はプレミアムの計算です。プレミアムが100%の場合、公開市場価格と「横ばい」または同水準であることを意味し、200%の場合、シリーズBおよびCのスタートアップの収益は公開市場の同業他社の2倍であることを意味します。この計算はご自身でも簡単に確認できますが、もしまだコーヒーを飲んでいる方がいらっしゃるなら、念のため、私たちの方法論を明確にしておきたいと思います。以下の作業では、スライドの数値を100%下方修正し、公開市場価格に対するプレミアムのみを検討します。数値の前に「+」を付けることで、両者を混同することを防ぎます。

さて、数字から何がわかるでしょうか？重要な点は次のとおりです。

• 公開市場におけるソフトウェア売上高は、2017年（8.2倍）から2021年（32.4倍）にかけて実質的に3倍に増加しました。これが、非公開市場の企業がより高い株価倍率を維持する原動力となっています。
• 当初、ミドルステージのスタートアップは、公開市場の倍率が拡大するにつれて、同等の企業と比較して安価になりました。シリーズBおよびCのスタートアップの非公開市場のプレミアムは、2017年の+146%から、2018年、2019年、2020年にはそれぞれ+57%、+60%、+72%に低下しました。
• 2021年、シリーズBとシリーズCの価格は驚異的な高騰を見せ、わずか1年でARR倍率の39.7倍から105.4倍へと急騰しました。この要因は様々ですが、ベンチャーキャピタルファンドの規模が拡大していること、スタートアップが1年で資金調達額を倍増させていること、Tigerのような企業が動くものすべてに巨額の資金を投じていることなど、多岐にわたります。お分かりいただけるでしょう。
• ミドルステージのスタートアップにおけるバリュエーションの信じられないほどのインフレの結果、比較的穏やかな時期を経て、2021年には上場企業に対する価格プレミアムが+225%にまで拡大しました。これは、以前の傾向から逸脱しているため、かなり「ホット」な数字です。言い換えれば、シリーズBおよびCの企業は2018年から2020年の間に誤った価格設定をされていたか、あるいはVCが2021年の価格設定を誤っていたかのどちらかです。
• 2021年にほぼ全員が目標を達成できなかったことが判明しました。
• その後、状況は極めて悪化しました。2022年、上場企業の高成長ソフトウェア企業の収益倍率は急激に低下しました。一方、ミドルステージのスタートアップでは状況はそれほど変化しませんでした。その結果、市場が悪化するにつれて シリーズBとCのプレミアムは拡大し、 +460%に達しました。

その結果、レッドポイントは資料の後半で、2022年に企業のシリーズBおよびCラウンドの価値が急落したと指摘している。その結果、スタートアップが後続のラウンドの資金調達に要する時間が長くなった。2021年後半にシリーズBまたはCの段階に到達するまでの中央値は9カ月で底を打った後、2023年第1四半期にはスタートアップがこれらのラウンドに到達するまでに18カ月を要した。

良いニュースとしては、非上場企業の評価額​​が再び上場企業のそれと同水準に戻りつつあるようだ。

もう一つ、取り込むべきグラフがあります。同じデータポイントですが、四半期ごとに分類されています。

2022年にスタートアップ株の価格プレミアムがこれほどまでに急騰したのはなぜでしょうか？ミドルステージのスタートアップ株の価格は、上半期に上昇を続けましたが、公開市場は急落しました。その結果、昨年第2四半期には、なんと687%もの驚異的なプレミアムがつきました。

（注：当然ながら、このデータセットを拡張してより多くの企業や段階を含めると、数値は変動します。重要なのは、公開ソフトウェアと非公開ソフトウェアの収益倍率の差における全体的な傾向です。）

しかし、2022年第3四半期にはシリーズBおよびCのソフトウェアスタートアップ市場が現実を直視し、ARRマルチプルは半減しました。なぜミドルステージスタートアップの実質的なプレミアムは2022年第3四半期から第4四半期に上昇したのでしょうか？それは、シリーズBおよびCのソフトウェア企業の非上場市場での価格下落は、上場企業よりも時間がかかるためです。対照的な例として、Redpointは、変化する市場規範を踏まえると、アーリーステージのバリュエーションは「より迅速に修正された」と指摘しています。

こうして2023年がやってきました。

それで、今日はどこにいるのでしょうか?

なぜスタートアップ企業は上場企業よりも高い評価を受けるに値するのでしょうか？上場企業は流動性が非常に高く、ある程度の流動性プレミアムを享受できるはずです。では、なぜ数字は逆の結果になるのでしょうか？

答えは、多かれ少なかれ成長です。シリーズBおよびCのスタートアップは、平均値と中央値の両方において、上場ソフトウェア企業の上位4分の1よりもはるかに速い成長を遂げるはずです。これは、成長の尺度となる収益基盤が小さく、ベンチャーキャピタルのおかげで営業利益率が大幅にマイナスになる可能性があるからです。

そのため、そのようなスタートアップ企業がより速く成長していない場合、次の Google のような企業ではなく、非常に非効率的な上場企業のように見えてしまいます。

つまり、シリーズBまたはCで注目を浴びているスタートアップは、上場企業よりも高い収益倍率を要求できるはずです。なぜなら、投資家は将来のキャッシュフローが、ベイエリアで言うところの「非常に価値が高い」と期待し、指数関数的な成長の可能性を秘めているからです。したがって、問題のVCは、数年後に期待される指数関数的な利益を得るために、ある意味では今日スタートアップ株に過剰な金額を支払うことになるでしょう。これは、支払われるプレミアムが法外な額でない限り、かなり合理的です。

ここで残念なお知らせがあります。2018年から2020年にかけて、スタートアップの売上高倍率は、公開市場における比較対象企業の2倍を超えることはありませんでした。2つ目のグラフを見ると、2023年には+285%となっています。これは、少なくとも2021年と比べると、依然として非常に高い水準にあることを意味します。

2018年から2020年にかけてスタートアップの株価が低すぎた、あるいは株式市場が現在低迷しているため、スタートアップの株価が私たちが測定する株式市場の指標と完全に一致するとは考えにくい、という意見もあるかもしれません。確かにその通りかもしれません。しかし、Redpointのデータを見ると、ミドルステージのスタートアップは依然として割高に見えます。株式市場が活況を取り戻すか、スタートアップの株価がさらに下落して「正常」に戻るか、どちらかです。

どちらが先に起こるでしょうか？それは分かりませんが、この市場の混乱を何らかの形で解決する必要があります。