人気のニュースレター発行ツールであるSubstackが、目標株価の引き上げが実現しなかったため、シリーズCの資金調達計画を中止したというニュースが昨日報じられました。同社の収益基盤は、期待されていた評価額と比較して小さすぎたため、スタートアップが想定していた数字を支えるには不十分でした。
これは決して珍しい話ではありません。昨年高額の資金調達を行った多くのスタートアップ企業は、新たな、より高い評価額で資金調達を試みる中で、行き詰まりに直面することになるでしょう。その理由は、ここ数ヶ月、テクノロジー業界で話題になっています。つまり、昨年のベンチャーキャピタルブームをもたらした市場環境が減速、あるいは反転し、多くのスタートアップ企業が、もはや現在の投資家の投資意欲に見合わないプライベートマーケットでの評価額で立ち往生しているのです。
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Substackは、資金調達の快挙に関するメディア報道において、攻撃的な姿勢を見せている。同社のシリーズC資金調達の試みをいち早く報じたニューヨーク・タイムズに対し、記事へのコメントは求人情報ページに掲載したと述べている。確かにSubstackはまだ資金を保有しており、採用活動も行っているが、さらなる資金調達を望んでいたという事実もまた、その証左と言えるだろう。
SubstackのシリーズC資金調達は、市場がどれほど変化したかを改めて認識する良い機会です。さらに、過去を遡って同社の財務状況に関する過去の報道を精査し、前回の資金調達時に算出した数値を評価することもできます。誰もが少しばかばかしく見えるかもしれませんが、さあ、始めましょう！
評価の仕組み
Substackは前回シリーズBで6,500万ドルを調達しました。PitchBookはこれを6億7,500万ドルのポストマネー評価額と表現しています。同社がシリーズCで調達したい金額について、ニューヨーク・タイムズが報じた最新の情報は次のとおりです。
サブスタックはここ数カ月、事業成長のための資金として7500万ドルから1億ドルの調達について潜在的な投資家と協議を重ねてきたと、関係者らは匿名を条件に語った。協議内容は非公開だったため、関係者らは匿名を条件に語った。資金調達に関する協議の一部では、同社の評価額は7億5000万ドルから10億ドルとされていたという。
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注目すべきは、もしSubstackが7億5,000万ドルのポストマネー評価額で7,500万ドルを調達していたとしたら、それはシリーズBの実質的なフラットラウンドだっただろうということです。現在、その評価額が手の届かない水準にあるように見えるということは、Substackが新たな株式資金調達ラウンドを実施する唯一の方法は、評価額を引き下げることだということを示唆しています。ダウンラウンドは人気がないため、少なくとも今のところ、同社が資金調達計画を保留にしたのは当然のことです。
Substackはなぜ、9桁から10桁の評価額で8桁後半から9桁前半の資金を集めるのに苦労したのだろうか？ニューヨーク・タイムズ紙の報道によると、昨年の売上高は7桁だったためだ。「Substackは投資家に対し、2021年の売上高は約900万ドルだと伝えている」と記されている。
このナゲットを使用すると、興味深い計算を行うことができます。
- Substackの2021年末までのシリーズB評価額における前期比収益倍率：75倍。
- Substack のシリーズ B 資金調達時の過去最高収益倍率: 75 倍をはるかに上回る。
これらは2021年であっても高額であり、スタートアップが昨年享受していたよりもはるかに陰鬱で厳しい2022年の投資環境にこれらの価格がうまく適合していない理由を説明するのに役立ちます。
仮に、Substackが今年の売上高を倍増させ、2022年の暦年売上高が1,800万ドルに達すると仮定してみましょう。現在の評価額6億7,500万ドルでは、過去の株価変動によるバリュエーションは38倍程度にとどまります。とはいえ、2021年の売上高が今年倍増したとしても、SubstackのシリーズBの評価額は割高に見えます。もし同社がシリーズCでさらに高い資金調達額で資金調達していたら、計算はさらに困難になっていたでしょう。
その理由は？シリーズCの評価額が下落しており、現金で提供される案件の規模も縮小しているためです。例えば、Cartaのデータによると、第1四半期のシリーズCの評価額の中央値は前年同期比で3%減少し、シリーズCで調達された現金の中央値は前年同期比で14%減少しました。第2四半期のベンチャーキャピタル市場は第1四半期よりも弱含みとなっているため、これらの数字は現在の実際の状況よりもやや明るいものとなっている可能性があります。
公開市場の競合企業は低迷し、テクノロジー株は概して以前よりも不利な状況にあり、投資家は後期段階のスタートアップ企業に対し、キャッシュフローの損益分岐点とIPOへの道筋を示す成果を求めています。2021年の売上高が900万ドルのSubstackは、事実上ユニコーン企業と同等の規模で後期段階の資金調達ラウンドを行うには規模が小さすぎます。
誰の責任だろうか？Substackの以前の投資家が、あまりにも早く、あまりにも多くの資金を投入し、今では守れないような価格設定になってしまったと言えるだろう。あるいは、前回の資金調達ラウンド後、すぐに再資金調達を行うことが賢明だと判断したSubstack自身に責任があると言うこともできるだろう。あるいは、Substackのビジネスモデル自体が、同社のビジョンを支えるのに必要な規模までスケールアップできないため、投資家と創業者の両方が誤った判断をしたと主張することもできるだろう。
そこは異論です。Substackは何か重要なものを掴み、そこから本格的な企業を築けると考えています。しかし、その成長率がベンチャーキャピタルの支援を受けられるほどのものかどうかは疑問です。いずれSubstackは株式公開市場規模に達するかもしれませんが、ベンチャーキャピタルの需要を満たすには早すぎるかもしれません。
Substackは顧客収益の10%を徴収していることを思い出してください。これにより、昨年のプラットフォームのGMVは約9,000万ドルと概算できます。これはかなりの額です！そして、そこから900万ドルを搾り取り、実質的にソフトウェアビジネス（ライター専用のツールとサポートも追加）を運営するのは、良いビジネスと言えるでしょう。
しかし、900万ドルという数字に到達するには多額の資金が必要でした。PitchBookによると、Substackはこれまでに8,621万ドルを調達しており、これは2021年の推定プラットフォーム支出額に非常に近い数字です。これは、記載されている成果に対して多額の資本投入です。Substackは、例えばProプログラムを通じて市場を加速させ、出資者が望むペースで収益基盤を拡大するために多額の資金を投入する必要があったのではないかと考えます。
もっと簡単に言えば、Substackは市場の自然な成長率よりも速いペースでTAMを拡大するために支出しているのだろうか？もしそうなら、同社が活用する価値のあるニッチ市場を特定したという点は正しいものの、それはベンチャー企業並みのスピードで収益を拡大できる市場ではないかもしれない。
ソフトウェアコンポーネントを備えたメディア企業がこのような問題に直面するのは、今回が初めてではない。
では、SubstackがシリーズBの資金調達を行った当時、私たちの予想はどれほど外れていたのでしょうか？当時の報道から、同社が公表した登録者数をもとに推定してみました。
ざっと計算したところ、昨年2月の同社のGMVは5,000万ドルと推定されました。そして、Substackの年末のGMVは、現在では大まかに推定すると約9,000万ドルと推定されます。私たちの推定はそれほど外れてはいませんでしたが、昨年のSubstackの成長が速かったため、2021年初頭のGMVを過大評価していた可能性があります。
いずれにせよ、Substackは現在、GMV（総取引額）1億ドルを優に超えている可能性が高い（おそらく2021年末以降も成長を続けていると思われる）。これにより、収益ランレートは1000万ドルの閾値を超えている。これはどの企業にとっても素晴らしい節目だ。しかし、同社が出資者と協議した上限である10億ドルの評価額は、現在の収益の100倍に相当する。もはや、これほど魅力的な価格ではない。
この時点で、a16zはこの件に関してどこに位置づけられているのか疑問に思う。この投資グループはSubstackのシリーズAとBを主導し、現在も新規案件で巨額の資金調達を行っている。なぜ3倍の資金を調達しないのだろうか？考えられる理由の一つは、a16zが昨年Substackを過大評価し、同額、あるいはそれ以上の価格でさらなる資本を投入したくないということだろう。あるいは、a16zが現在Web3に特化しているということは、これまでのメディアへの投資は時代遅れになったということなのだろうか？
おそらく、Substack は、以前の支援者にもう一度その取り組みに興味を持ってもらうために暗号通貨を立ち上げるべきだろう。
