Qualtricsの最新のS-1申請書を分析

テッククランチイベント

2018年後半から多くの変化がありました。その間にクアルトリクスに何が起こったのか見てみましょう。財務状況、推定評価額（ネタバレ：上昇しています）、そしてその他、掘り下げて検証できる点があればお伝えします。

新しいQualtrics S-1

いくつかお知らせがあります。まず、QualtricsのIPO後、SAPが同社の支配株主になります。これはS-1申請の初期段階です。また、SmithとSilver Lakeは、Qualtricsの新規上場の一環として同社に投資しています。

スミス氏は先週、600万株（株式全体の約1%に相当）を1億2000万ドルで取得した。一方、シルバーレイク率いる投資グループは、2回に分けて合計5億5000万ドル相当の同社株式を取得する予定だ。シルバーレイクは先週、1株21.64ドルで1500万株を取得し、さらにIPO価格で2億2500万ドル相当の同社株式を取得する予定だ。

価格についてですが、スミスの600万株が現在1億2000万ドル以上の価値があるとどうしてわかるのでしょうか？同社のIPO申請書によると、クアルトリクスの株価は1株あたり20ドルから24ドルの間になる可能性があるとされています。上場企業が最初のS-1申請書で想定される価格帯を記載するのは珍しいことでしょうか？もちろん珍しいことではありませんが、後ほど説明するように、スピンオフは大変な作業です。

この場合、同社のIPO価格帯の可能性は、SAP株の価値とQualtricsのIPOの最終価格で構成される割合に基づいて決定される「既存のQualtricsの権利とSAP RSU」を「当社のクラスA普通株式の基礎となる株式を伴う報酬」と交換することを許可するという従業員へのオファーにより、早期に提供されているようです。

さて、収益と成長についてお話ししましょう。

結果

クアルトリクスは買収後も成長を続けました。2018年には、サブスクリプションソフトウェアの売上高が2億9,550万ドル、サービス収入が1億640万ドルとなり、合計4億190万ドルの収益を計上しました。

同社の総売上高は2019年に5億9,120万ドルに拡大し、前年比47%増となりました。売上高の大部分を占めるソフトウェア売上高は、2019年に45.5%増加しましたが、これは総売上高の伸び率をわずかに下回るものです。

2020年の最初の9か月間の収益は5億5,000万ドルに達し、2019年の同時期と比べて31.5%増加しました。同じ期間に、クアルトリクスのソフトウェア収益は34%強増加しており、総収益をわずかに上回っています。

収益性という点では、いわゆる「一般に認められた会計原則」（GAAP）という通常の視点から同社を見ると、クアルトリクスの2019年は波乱万丈の年でした。同社は2018年のわずか3,730万ドルの損失に対し、2019年には10億ドルの損失を計上しました。

2020年の最初の3四半期で、同社の純損失は2019年の同時期の8億6,040万ドルから2億5,800万ドルに縮小した。

クアルトリクスは、損益分岐点に近かった企業から、これほどまでに深刻な赤字企業へと転落した経緯はいかにして明らかになったのでしょうか。その鍵は、SAP買収後の株式報酬の扱いにあるようです。SA​​Pは、権利確定後の株式報酬を株式ではなく現金で支払っていました。そのため、同社のGAAPベースの業績は、2018年のS-1提出書類を見て予想していたものとは異なっていました。

クアルトリクスにおける株式報酬および「現金決済型株式報酬費用」は、2018年の460万ドルから2019年には8億7,620万ドルに増加しました。この数字は現在急速に減少しており、2019年の最初の9か月間の7億5,010万ドルから、2020年の同時期には2億1,800万ドルとなっています。

同社は株式報酬を除けば、実質的に損益分岐点に達しています。2020年第3四半期のクアルトリクスの純損失は8,570万ドルで、これは同時期の株式報酬費用8,410万ドルとほぼ同額です。

SAP主導の現金決済型株式報酬費用の特異性を考慮すると、クアルトリクスの非GAAPベースの粗利益率と非GAAPベースの営業利益率は、調整後の指標が通常示すよりも重要な意味を持つ可能性があります。2020年の最初の9ヶ月間、クアルトリクスの非GAAPベースの粗利益率は75%で、2019年の同時期と比べて2%減少しました。

調整後営業利益を見ると、クアルトリクスは2020年の最初の3四半期で5%の赤字を計上しましたが、これは2019年の同時期の-7%の結果から改善しています。

膨大な数字ですね。上記の数字に加えて、Qualtricsは30%以上の成長を遂げており、SAPの株式報酬の取り扱い方に少なくとも一部関連していると思われる買収後の費用を乗り切った後、GAAPベースではより許容できる損失水準に戻り、調整後（非GAAP）決算では極めて良好な業績を上げています。

SaaSメトリクス

SAPとの取引におけるやや厄介なニュアンスはさておき、SaaSの観点からQualtricsについて何がわかるでしょうか？同社の純顧客維持率と残存履行義務（RPO）を見てみましょう。前者はQualtricsの顧客が時間の経過とともにどれだけ支出を増やしたかを示し、後者は同社が将来的にどれだけの収益を確保しているものの、まだ認識していないかを示します。

Qualtrics が純維持率を計算する方法は次のとおりです。

純継続率を計算するには、まず、前会計年度の同じ四半期の期首時点で顧客であった顧客コホート（コホート顧客）から、ある四半期のサブスクリプション収益を計算します。この計算を、直近4四半期の各四半期について繰り返します。純継続率の分子は、直近4四半期（分子期間）におけるコホート顧客からのサブスクリプション収益の合計であり、分母は、分子期間の直前4四半期におけるコホート顧客からのサブスクリプション収益の合計です。

クアルトリクスの直近四半期の純顧客維持率は122%で、「過去8四半期はそれぞれ120%」でした。これは、同社が前回IPOを申請した2018年の純顧客維持率とほぼ同じです。

RPOについて、Qualtricsはこの指標を「まだ認識されていない契約済みの将来収益の額」と定義しています。その結果は次のとおりです。

短期RPOのグロスドルベースでの拡大は、2018～2019年のペースから2019～2020年の期間では鈍化しました。長期的なRPOバリューのグロスドルベースでの拡大は今年度の方が力強いように見えますが、2020年第4四半期の業績は3ヶ月分の業績を織り込んでいないため、この数字は3ヶ月分の業績を反映していません。機関投資家は、上記のグラフから将来の成長率をある程度予測するでしょう。

それはいくらぐらいの価値があるのでしょうか?

最後に、Qualtricsの価値はいくらでしょうか？同社の上場には、SAP、ライアン・スミス、シルバーレイクが保有する4億5,441万6,366株のクラスA株式が含まれています。さらに1億182万9,390株のクラスA株式は、「当社の株式報酬プランに基づく将来の発行」のために留保されています。IPOではさらに多くの株式が発行され、引受会社のオプションも適用される可能性があります。したがって、これらを合計すると、Qualtricsの最終的な希薄化後株式数は約6億株、単純株式数は約5億株になる可能性があります。

つまり、クアルトリクスは、最も倹約的な株式数と1株当たり株価を用いた場合、その価値は約100億ドルとなるでしょう。そして、当社の完全希薄化後株式数推定値とより高い株価を用いた場合、その価値は140億ドルを超える可能性があります。

クアルトリクスは2020年第3四半期を年換算ランレート7億7,140万ドルで終えました。これは、現在の最高推定評価額で約18倍に相当します。現在の市場評価水準を考えると、やや割安と言えるかもしれません。今後の動向に注目です。

価格情報がさらに入手できたら、さらに詳しくお知らせします。

2020年12月29日更新：Qualtricsは、業界の報告基準に従い、純継続率に解約率を含めています 。この記事のオリジナル版では、解約率は除外されていました。「SaaS指標」セクションを更新しました。