今朝、オーストラリアの「今すぐ購入、後払い」（BNPL）企業であるZipが、同様の事業を展開する米国企業Sezzleを買収する計画があるというニュースが注目を集めました。両社ともオーストラリアで上場企業であるため、この取引は、この種のフィンテック収益の真の価値を探る上で興味深い手がかりとなります。
TechCrunchは、BNPLを利用したスタートアップの資金調達ラウンドを、記憶が追いつかないほど数多く取り上げてきました。世界的なフィンテックブームの波に乗って、ここ数四半期、BNPLの支援を受けて分割払いの融資オプションを構築するスタートアップへの資金提供が相次ぎ、私たちのキーボードは大忙しです。
例えば、MarketForceは先週4000万ドルを調達し、Almaは今月初めに1億3000万ドルを調達しました。Ascendは1月下旬に株式と債券で2億8000万ドルを調達し、BillEaseは1月中旬に1100万ドルを調達しました。ThankUCashはBNPLを含むフィンテック事業で530万ドルを調達し、Lipa Laterは1200万ドルを調達した後、BNPLサービスの新たな市場開拓を目指しています。これは、今朝TechCrunchをざっと見ただけで分かったことです。
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BNPLに特化したスタートアップ企業へのベンチャーキャピタルの関心が依然として非常に高いことは明らかです。しかし、The Exchangeが今月初めに調査したように、このセクターの一部の上場企業の価値は下落しています。例えば、米国のBNPL大手Affirmの価値はここ数四半期で大きく下落し、その大半を失いました。
つまり、この分野での合併は、市場が最高値にあるときにBNPLの提携が見られるのではなく、市場が低迷しているときにZipとSezzleの取引が見られるということを意味する。
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取引条件を分析し、BNPL収入の価値について公開市場がどう見ているかを整理してみよう。分割払いローンの提供による巨額の利益と貴重なキャッシュフローを狙う無数のスタートアップ企業にとって、今日のニュースは極めて重要だ。評価の観点から見ると、一部の企業にとっては存亡の危機となる可能性がある。
BNPL 収益の価値はいくらですか?
今月初めにアファームを調査した際、同社のテイクレート（売上高に対する総流通量の割合）が時間とともに低下していることに気付きました。2020年度第4四半期のピークである12.7%から、直近の2022年度第2四半期には8.1%に低下しました。
Zipも同様の逆風に直面しており、「収益率」は2020年後半の7.1%から2021年前半の6.9%、昨年最後の6か月間で6.7%に低下している。
つまり、BNPL企業は総取引量の一部を収益として計上する能力を失いつつあるように見える。これは、BNPL市場の競争の激化を考えると驚くべきことではない。活況を呈するセクターで価格圧力が見られることは消費者にとって好ましいことであり、また、当該商品の成熟を示すものでもある。
それを背景として、取引について話しましょう。
Sezzleの株主は、保有するSezzle株1株につきZip株0.98株を受け取ります。取引発表によると、この取引によりSezzleの価値は約4億9,100万豪ドルとなります。投資家向けプレゼンテーションによると、この価格設定は上場企業の最近の価値と比較すると以下のようになります。
[この取引]は、2022年2月25日時点の現在のスポット価格1.78豪ドル（Sezzle）と2.21豪ドル（Zip）に基づいてSezzleを22.0％のプレミアムで評価し、
30日間のVWAPに基づいて31.7％のプレミアムで評価する。
もちろん、VWAP は出来高加重平均価格の略で、この場合は 5 日間ベースで計算されます。
いずれにせよ、4億9100万豪ドルは現在の為替レートで3億5440万豪ドルに相当します。では、Zipは今回の全株式交換による買収で何を得るのでしょうか？Sezzle IRによると、その内訳は以下のとおりです（同社の2021年第4四半期のアップデート情報に基づくもので、2021年通期のデータではありません）。
- GMVは5億6,100万ドル（前年比79.4%増）
- 売上高は3,290万ドル（前年比49.1%増）、GMVの5.9%
- 7,890万ドルの現金保有
Sezzleは利益を上げておらず、2021年には7,520万ドルの総合損失を計上していることに留意してください。つまり、上記の結果は収入によるものではなく、事業への投資による継続的な損失によるものです。
Sezzle の第 4 四半期の数値を年次化して 2022 年を予測し、より有用な指標を取得しましょう。
- 22億4,000万ドル相当のGMV（Sezzleが報告した2021年のGMV18億1,000万ドルを上回る）
- 1億3,160万ドル相当の収益（Sezzleが報告した2021年の収益1億1,480万ドルを上回る）
売却価格3億5,440万ドルで、Sezzleの価値は売上高ランレートの約2.7倍、つまりGMVの約16%に相当します。これは、まあ、かなり控えめな数字です。驚くべき数字と言えるでしょう。
本稿執筆時点で、Affirmの価値は115億ドルです。第4四半期の売上高は3億6,100万ドル、流通総額は45億ドルでした。つまり、Affirmの価値は年間売上高の約8倍、流通総額の約1.5倍に相当します。一体 何が起こっているのでしょうか？
2つあると思います。ZipがSezzleとの合併契約で強調しているのは、Sezzleの米国市場へのアクセスです。Zipの推計によると、Sezzleの米国市場は世界のBNPL市場の約5分の1を占めており、非常に大きな市場です。Affirmは既に米国で大きなシェアを占めており、これは主要市場で強力な立場から事業を展開していることを意味します。これは貴重です。
第二に、Affirmのテイクレートは、オーストラリアの小規模企業が現在享受している水準よりも高いです。つまり、Affirmはサービスを通じて流通するGMV（流通総額）1ドルあたりの売上高が高いということです。これはAffirmにとってプラスです。消費者支出の一部からより多くの収益を生み出し、コストをカバーできるからです。これは大きなメリットです。
しかし、Zip、Sezzle、そしてAffirmのBNPL収益における大きな格差は、BNPLスタートアップにとって一考の余地があるはずです。あなたのスタートアップはAffirmに近いでしょうか、それともより小規模な競合他社に近いでしょうか？もしAffirmに近い価格設定だとしたら、それはなぜでしょうか？プレミアム価格に見合うだけの価値があるのでしょうか？
これらすべてに最終的な難題を突きつけるのは、BNPLスタートアップの一部が、アファームの株価が1株あたり40ドル前後ではなく、昨年の最高値である175ドルの時に資金調達を行ったことだ。これらのスタートアップは、成長が期待を上回ることを期待するしかなく、そうでなければ次の資金調達ラウンドは苦戦を強いられることになるだろう。
