後払い（BNPL）市場は一体どれほどの収益性があるのでしょうか？Klarnaの最新データとAffirmの最近の決算報告は、フィンテック分野でグローバルビジネスを構築するのは決して安価ではないことを明らかにしています。
Affirm AmericanとKlarna Swedishの2社は、今日のBNPL市場において最も価値のあるプレーヤーの一つです。両社とも最近、決算を発表しました。
本日は、Affirmの2022年第2四半期の収益とKlarnaの同年上半期の収益を検証し、それぞれのデータから何が読み取れるかを考えてみましょう。（ちなみに、これは少し面倒な作業です。もし私たちの計算を信じて通貨換算を飛ばしたい場合は、「なぜBNPLはこれほどの損失を出しているのか？」のセクションまでスクロールしてください。）
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Klarnaは最近、最新の資金調達ラウンドで時価総額が67億ドルまで引き下げられたことを覚えておいてください。Yahoo Financeによると、本日の取引開始前のAffirmの時価総額は67億4000万ドルでした。両社が一時的に同じ時価総額となっているため、通常よりも確固たる比較の根拠が得られます。まずはそれぞれの業績について、次に両社を比較し、共通の価値について見ていきます。
なぜ私たちは関心を持っているのでしょうか？まず、Klarnaが最終的にどのような価格で出口戦略を立てるかは、多くの欧州の投資家や潜在的な創業者にとって非常に重要であり、同社の財務実績は極めて重要です。さらに、BNPLスタートアップが数多く存在することも、私たちが関心を持っている理由です。
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2021年1月のエントリーで、クリスティン・ホール氏（当時はCrunchbase News、現在はTechCrunch）は、Affirmが株式公開した際に「Crunchbaseのデータによると、BNPL分野の約25社が2016年以降、ベンチャーキャピタルから17億ドルの資金調達を行った」と記しています。同じデータクエリをざっと調べてみると、現在では76社のスタートアップと、その資金調達額の倍数が表示されます。
ヨーロッパだけでなく世界中の創業者やVCにとって、BNPL分野の二大巨頭のパフォーマンスは決して取るに足らないものではありません。早速見ていきましょう。
肯定する
CNBCによると、アファームの株価は決算発表を受けて約14%下落しました。このデータから、同社の将来見通しが投資家に完全に歓迎されなかったことがわかります。
問題となったのは、直近四半期（2022年度第4四半期にあたる暦年第2四半期）の損失が予想を上回ったこと、そして新会計年度（2022年度第3四半期から始まる暦年）のガイダンスが予想を下回ったことです。では、数値的にはどのようになっているのでしょうか？以下の通りです。
- 総売上高（GMV）は44億ドル（前年比77%増）。
- 総収益：3億6,410万ドル（+39%）。
- 取引コストを差し引いた総収益: 1億8,430万ドル (+25%)。
- 調整後営業損失は 2,930 万ドル。前年同期は 1,420 万ドルの利益でした。
- 純損失: 1億8,640万ドル。前年同期は1億2,340万ドルの損失でした。
その会社をどのように評価しますか?
アファームは明らかにGMVの向上という点で好調な業績を上げています。消費者はBNPLサービスを求めており、食料品のような日常的な買い物にクレジットを利用しているという悲惨な話も耳にします。しかし、この事業は運営コストが非常に高く、アファームが運営コストを大幅に削減できたとしても、直近の四半期は赤字に陥りました。
今後の見通しとして、アファームは新会計年度のGMV総額が205億ドルから220億ドル、取引コストを差し引いた収益が7億6,000万ドルから8億1,000万ドル、調整後営業利益が-6.5%から-4%になると予想している。
同社の直近四半期の業績を年間ランレートに換算すると、GMVは176億ドル、取引コストを差し引いた売上高は7億3,720万ドルとなります。したがって、Affirmは新会計年度においてGMVの大幅な増加を見込んでいますが、売上高の伸びは当社が予想していたほどではありません。（本記事掲載後、Affirmは、同社の事業は季節性があるため、特定の四半期を年間換算するのは多少リスクが高いと指摘しました。参考および比較のために、同社のガイダンスを上記に記載しました。）
同社は決算報告の中で収益構成の変化を指摘しており、これが今回の業績に影響を及ぼす可能性もある。しかし、どう考えてもAffirmの急成長期は過ぎ去り、赤字が続くとみられる。（AffirmはTechCrunchに対し、上場企業についてはGAAP指標を重視する傾向があるものの、「2023年度末までに調整後営業利益ベースで」達成すると強調した。）
クラーナ
通貨換算の世界へようこそ。透明性を確保するため、米ドルの合計金額にはWolfram Alphaの換算値を使用しています。また、すべての計算結果へのリンクも掲載していますので、ご希望に応じて、より最新の外国為替データを使用した最新の数値をご確認いただけます。
非上場企業であるKlarnaは、頻繁に財務状況を報告しています。同社によると、2022年上半期のGMV（総取引額）は前年同期比21%増の3,960億スウェーデンクローナ（373億ドル）、純営業利益は74億9,500万スウェーデンクローナ（7億600万ドル）で、前年同期比18%増となりました。（国際財務報告基準（IFRS）に基づくKlarnaの純営業利益は、純手数料収入に純利息収入を加えたもので、「金融取引」による純利益も含まれています。）
同社では、2022年上半期の利息収入は前年同期比で15%増と、より控えめな伸びにとどまりました。その理由は？利息収入の伸び率は「無利息で期間の短い決済商品に対する消費者の需要が他の決済手段を上回ったため、総純営業利益の伸びを下回った」ためであり、これは同社のGMV成長率を心理的にハンディキャップする際に留意すべき点です。
さて、費用についてです。Klarnaの2022年上半期の営業費用は108億1,000万スウェーデンクローナ（10億2,000万ドル）でした。同時期の信用損失は28億5,300万スウェーデンクローナ（2億6,880万ドル）でした。これらの営業費用と同社の粗利益（おおよそ）を差し引いた結果は、61億6,800万スウェーデンクローナ（5億8,110万ドル）の損失となりました。Klarnaの純損失は営業損失に非常に近いため、本日の計算では営業損失を使用し、前者は考慮しません。
Klarnaは、GMV（流通総額）と売上高の両方においてAffirmよりも成長が鈍化しています。とはいえ、Affirmの第2四半期の売上高（取引コスト控除後）を半期ベースに換算すると、Klarnaの方が規模が大きいことがわかります。また、KlarnaはGMV（流通総額）のスループットもはるかに大きくなっています。これは、規模は大きいが成長の遅いBNPL事業者と、規模は小さいが成長の速いBNPL事業者が同じ価格で取引されていることを意味します。
これにより、BNPLスタートアップ企業が自社の現状を把握し、自社を評価するための一種のスプレッドが生まれます。ベンチャーキャピタリストも同様です。
BNPL はなぜこれほど損失を出しているのでしょうか?
上記で私が特に印象に残ったのは、BNPL事業がいかに収益性が低いかということです。以下の表からもわかるように、Klarnaの規模が大きくなるにつれて、その収益性は悪化しています。
それはあまり良くありません。
Affirm は、BNPL が最終的にどれほどの利益をもたらすのかを疑問に思わせる他のデータ ポイントも提供しています。
例えば、2021年6月30日を期末とする会計年度において、アファームはGMVの5.2%を取引コストを差し引いた収益として確保していました。2022年6月30日を期末とする会計年度では、この数字は4.3%に低下しました。同時期に、アファームの総収益のGMVに対する割合は10.5%から8.7%に低下しました。調整後営業利益率の低下に伴い、営業利益率も悪化しました。
規模の拡大は、大手BNPLプレイヤーにとってプラスにはなっていない。彼らは、長期にわたる営業キャッシュフローの増加に結びつくような営業レバレッジを発揮できていないのだ。もちろん、これは投資家が切望するまさにそのものだ。
これらすべてを踏まえると、私たちはどうなるでしょうか？今日皆さんと数字を一つ一つ確認した後、67億ドルの企業のうちどちらがより良い取引なのかを分析することには、あまり興味が持てません。
むしろ、テクノロジー面での優位性があるにもかかわらず、消費者向け融資で企業純利益を生み出せないように見える、利益が出ない、現金を消費するビジネスであるにもかかわらず、なぜ彼らの価値がこれほど高いのか、少し不思議に思います。私たちは皆、もっと高い価値を期待していたはずです。
