滴滴出行（Didi）は昨夜、米国での上場申請を行い、中国の配車サービス企業の事業内容が明らかになった。今朝は、同社に関するこれまでの報道をさらに深め、業績、経済状況、そして企業価値の見通しについて掘り下げて解説する。
Didiは、幸運なタイミングで米国株式市場に参入している。2020年後半、DoorDashをはじめとする企業のIPOが上場後に急騰した熱狂は冷めつつあるものの、上場企業のバリュエーションは歴史的な水準と比べると依然として高い水準にある。また、米国の配車サービス企業であるUberとLyftは、世界各地でCOVID-19の感染拡大が収束するにつれ、配車サービス業界が少なくとも緩やかな回復を見せていることを示唆する数字を発表している。
さらに根拠として、滴滴出行（DiDi）が ベンチャーキャピタリスト、プライベートエクイティファーム、企業などから数百億ドル規模の民間資本を調達していることを思い出してください。滴滴出行にかけられている資金の規模はまさに莫大です。つまり、同社の財務状況を調べる際には、単なる一企業の業績を精査するのではなく、膨大な資本が出口戦略によってどのようなリターンを得られるかを検討しているのです。
この点を踏まえ、GMV（流通総額）、収益成長率、過去の収益性、現在の収益性、そして現在の競合状況を踏まえたDidiの米国市場における価値について考察します。いいですね？さあ、挑戦してみましょう！
滴滴出行のIPO申請の内幕
最高レベルから始めて、会社の総取引量 (GTV) はどのくらいの速さで拡大しましたか?
GTV
滴滴出行は歴史的に中国で事業を展開してきましたが、現在は10カ国以上で事業を展開しています。したがって、中国における新型コロナウイルス感染症の影響と回復は、同社のGTV業績の全体像を示すものではありません。
COVID-19は2020年第1四半期から同社に影響を及ぼし始めた。DidiのF-1申請書より：
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コア プラットフォーム GTV は、2019 年第 1 四半期と比較して 2020 年第 1 四半期に 32.8% 減少し、2019 年第 2 四半期と比較して 2020 年第 2 四半期に 16.0% 減少しました。
しかし、この落ち込みは長くは続かず、滴滴出行は今年後半に急速に成長に転じた。
2020年後半には事業が成長を再開し、前年比での影響は緩和されました。2020年通期のコアプラットフォームGTVは、2019年通期と比較して4.8%減少しました。中国モビリティセグメントと国際セグメントの両方が影響を受けましたが、中国モビリティセグメントのGTVは2019年から2020年にかけて6.6%減少したのに対し、国際セグメントのGTVは2019年から2020年にかけて11.4%増加しました。
中国市場だけに焦点を当てると、滴滴出行が昨年いかに急速に回復したかが分かります。滴滴出行の中国国内における総取引額は、2020年第1四半期から2021年第1四半期にかけて257億人民元から546億人民元に増加しました。当然ながら、パンデミックの影響がより大きかった四半期とそれほど大きくなかった四半期を比較していますが、この比較は、同社が2020年初頭の低迷からどのように回復したかを示す上で依然として有用です。
滴滴出行が今年第1四半期に中国で記録した取引件数も前年比2倍以上増加した。
会社全体で見ると、滴滴出行の「コアプラットフォームGTV」、つまり「中国モビリティ部門と国際部門のGTVの合計」は、成長という点ではそれほど印象的な数字ではない。
COVID-19がDiDiのグローバル事業をいかに急速かつ痛烈に阻害したかは明らかです。しかし、2021年に同社のGTV（総取引件数）が2019年末の水準に戻ると予想するのは、決して楽観的とは言えません。
要点: Didi は中国で GTV の目覚ましい回復を達成しましたが、その総数値は横ばいで、最近の四半期の傾向はそれほど魅力的ではありません。
収益成長
次の疑問は、DidiのGTV回復がどのように収益に繋がったかです。コアデータセットは以下の通りです。
はい、数字がたくさんありますね。ご心配なく、重要な数字を一緒に見ていきましょう。
まず、2018年から2019年にかけて、滴滴出行の売上高は1,353億人民元から1,548億人民元へと約14%増加したことがわかります。しかし、2019年から2020年にかけては縮小しました。同社のGTV（総取引額）の数値とCOVID-19の課題を踏まえると、この結果はそれほど驚くべきものではありません。
より最近の業績に焦点を当てると（右側の3つの列をご覧ください）、同社の売上高は2020年第1四半期から2021年第1四半期にかけて2倍以上に増加し、総売上高は64億ドル、総費用は75億ドル、営業損失は10億ドルとなったことがわかります。この最終的な数字は19億ドルの投資収益によって相殺され、優先株に関する複雑な会計処理を考慮に入れる前のGAAPベースの純利益は8億3,700万ドルとなりました。
あまり興奮しすぎないでください。Didiはたいてい赤字を出しています。これについては後ほど説明します。
データから見ると、滴滴出行の今後の方向性を見通すのは難しい。同社の最近の回復は目覚ましいが、今後どれほどの成長が見込まれるのだろうか？例えば、2021年第1四半期の売上高は、2020年第3四半期および第4四半期の数字を下回っている。つまり、滴滴出行は前年同期比で好調な数字を誇示しているものの、その成長ストーリーは必ずしも明確ではないのだ。
過去と現在の収益性
同社の過去の四半期業績を見ると、営業利益がプラスになったことは一度もないことがわかります。
実際、同社の営業損失はここ数四半期で拡大している。
投資収益を考慮すると、状況は少し良くなります。これにより、同社は調整前利益率を2期分計上できます。これらの数字は、2020年9月30日と2021年3月31日の各四半期の下部に記載されています。
現金面では、滴滴出行の事業は歴史的に見て良好な状況にあります。2019年と2020年は営業キャッシュフローが黒字を記録し、特にパンデミックの影響を受けた2020年は目覚ましい成果を上げました。しかし、今年第1四半期には営業キャッシュフローが急激に減少し、61億人民元（約9億3,700万ドル）の赤字となりました。これは、約90日間で1日あたり約1,000万ドルの営業キャッシュフローが消失したことを意味します。
まとめ：滴滴出行は予想ほど赤字ではないようです。嬉しい驚きです。しかし、同社の通常事業は一度も黒字を出したことがなく、最近は過去最高の赤字を記録しています。これもまた厳しい状況です。
それはいくらぐらいの価値があるのでしょうか?
たくさん。
例えば、Uberの企業価値は第1四半期の総予約額の4.8倍であり、これはDidiのGTV（総取引額）と概ね同等です。Didiの第1四半期の「コア」GTVは623億人民元（97億4000万ドル）でした。4.8倍の倍率で計算すると、Didiの企業価値は468億ドルになります。
Didiは特定の分野でUberよりも強みを持っているため、Uberの総支出倍率よりも価値が高いと主張する人もいるかもしれません。それは全く正当な見方です。しかし、Uberの倍率はDidi自身の評価に一定の引力を与えるでしょう。かつての中国のライバルであるDidiは、より高い倍率を獲得するためにUberと戦わなければならないのです。
2020年に620億ドルの評価額を得た同社にとって、これは懸念材料となるかもしれない。当然のことながら、同社は上場初値でこの評価額を上回ることを目指すだろう。IPO環境が、この中国ユニコーン企業にとって積極的な価格設定を可能にするかもしれない。その答えはすぐに明らかになるだろう。
配車サービスの収益性は最終カウントダウンに入っている
