キングズリー・エイミスは、飲み過ぎた後に起こる形而上学的な二日酔いは、目が覚めて頭の中に怒ったスズメバチがいっぱいいて骨や臓器がストライキを起こしていることに気づく肉体的なショックよりもひどいことが多いと正しく指摘しました。
身体の不調は、水、時間、食べ物、そしてペットの毛で治せます。しかし、酒を本格的に飲んだ後に精神を回復させるには、多くの場合、より長い時間と労力が必要です。
これが今日のベンチャーキャピタル市場の現状です。ベンチャーキャピタル支出の減速が、スタートアップ企業（2021年まで容易な資金調達に慣れていた）やその支援者（2021年まで投資に対する容易かつ頻繁な値上げに慣れていた）にとって楽なものだったとは言いませんが、いずれ最悪の状況は過ぎ去り、残っている不調は心因的なものかもしれないと認めざるを得ません。
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実際、このコラムでは数週間前にも同様の主張を展開しました。
ベッセマーとフォーブスの新しいデータは、2021年後半にベンチャー市場とテクノロジー経済が混乱に陥って以来、スタートアップがどれだけ進歩したかを強調している。
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サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
ご記憶にある通り、金利上昇後、スタートアップ企業は姿勢の転換を余儀なくされました。売上高倍率が2桁、3桁であることに慣れていたテクノロジー企業は、突如として、株価売上高倍率が1桁台に落ち込む未来を目の当たりにすることになりました。
突然、収益性とビジネス全般の持続可能性が話題となり、ベンチャー関連のツイートやブログ投稿が何千件も投稿されるようになりました。
最高のスタートアップ企業は耳を傾けた。元Yコンビネーターであり、a16zの投資家でもあるアヌ・ハリハラン氏は今週初め、「素晴らしい」創業者が率いる後期段階のスタートアップの多くは、「外部投資家から1セントも調達することなく、プラスのフリーキャッシュフローと純利益（プラス）を達成する軌道に乗っている」と記した。さらに、問題のユニコーン企業の多くが既にこの偉業を達成していると付け加えた。
ハリハランは単に自身の著書について語っていたわけではない。彼女は評価額が10億ドル以上のスタートアップ企業数社の取締役を務めている。彼女は、後期段階のスタートアップ企業から最も多くの資金が集まるという新たな現実を的確に描写していたのだ。
ベッセマーとフォーブスは毎年、「クラウド100」と名付けたリストを作成しています。昨今、あらゆるソフトウェアがクラウド上でホストされているため、このリストは主にマネージドコードを開発・販売するテクノロジー系スタートアップ企業のリストとなっています。そして今週発表された最新のリストには、興味深いデータポイントがいくつか含まれていました。ベッセマーのクラウドインデックスは関連していますが、上場テクノロジー企業を対象としているという点で異なります。
最も重要と思われるデータをまとめると、次のようになります。
評価額の下落
2023年のCloud 100にランクインした企業の平均時価総額は66億ドルです。この数字は2022年の74億ドルから10%減少していますが、2021年の平均52億ドルからは27%増加しています。ちなみに、2020年の数値は27億ドル、2019年はさらに低い17億ドルでした。
評価額の低下を喜ぶ必要はありません。そうするのは下品だと言う人もいるかもしれません。しかし、Cloud 100の平均評価額の低下は、後期段階のスタートアップ企業の評価額が今日の株式市場の基準と調和しつつあることを示しています。
もちろん、生の評価数値は文脈がなければ何の意味もありません。
収益倍率の圧縮
クラウド100社の7月期の過去12か月間の年間経常収益（ARR）倍率は、2022年の30倍、2021年の34倍から2023年には26倍に低下しました。2023年の数字は、依然として2019年（13倍）の2倍であり、2020年（23倍）を上回っています。
これまでの評価額の低下はすべてマルチプルの縮小によるものではありませんが、この2つのデータは連動して動いています。後期段階のスタートアップが株式公開市場の水準に徐々に近づいているのを見ると、最も知名度の高いIPO候補企業が、一部の期待よりも遅いとはいえ、最終的なIPOに向けて準備を進めていることがわかります。
しかし、バーンアウトを減らし、自立したユニコーン企業を増やす取り組みはどうでしょうか？これも現在進行中です。
キャッシュフロー損益分岐点は新たな「エリート」ステータス
ベッセマー氏によると、クラウド100社のうち23社は「既にキャッシュフローがプラス」となっている。さらに5社は今年末までに黒字化を見込んでおり、34%は来年末までにキャッシュを浪費するのではなく、生み出すようになると予想している。これはクラウド100社の62%に相当し、今後5四半期半で黒字化を達成する見込みだ。
確かにそうですが、これらの数字は最近の四半期でどれくらい 変化したのでしょうか？素晴らしい質問ですね。データがあります。
少なくともスタートアップが優れている場合は、バーンを減らすことは可能です
今年のクラウド100企業の約58%が、今年は前年と比べて「大幅に燃焼量が減少した」と回答しました。燃焼量が増加したのはわずか7%で、残りはほぼ横ばいでした。
こうしたバーンレートの低下は目に見える形で現れています。2022年のCloud 100社のうち、キャッシュフローがプラスになったのはわずか13社で、前述の23社を大きく下回りました。他の企業も進歩を見せています。2022年にはCloud 100社の43%が5,000万ドルから1億ドルのバーンレートを記録しましたが、2023年にはわずか33%にとどまりました。
しかし、何事にもコストはつきもので、支出の減少、資金の燃焼の制限、現金収益性の向上などにより、成長率は低下しました。
二桁成長で十分かもしれない
2019年から2021年にかけて、Cloud 100の平均成長率は80%から100%の間で変動しましたが、同グループの上位10社は同期間に100%から120%へと急上昇しました。その後、2023年には平均成長率は55%に低下し、上位10社は70%にまで落ち込みました。
有力スタートアップのユニコーン企業は、このような成長率で上場できるだろうか？もちろん。問題は、どの程度の価格設定かだ。企業は上場時に、収益性の向上が成長の鈍化を上回ることを期待するしかない。そして、そうなる可能性もある。
今年後半と2024年には成長が回復する兆候が見られます。Twilioはその好例です。Cloud 100企業群（あるいは新しいグループ名でCloud 1,000企業群と呼ぶこともできます）の成長が再び加速すれば、プライベート市場に残る泡のかなりの部分を拭い去ることができるでしょう。
しかし、ハリハラン氏も、スタートアップの価格設定の問題は、後期段階においても未だ解決されていないことに同意している。同じツイートのスレッドから引用する。
大きな問題は価格設定と価格改定です。創業者は現金を必要としないため待つことを好み、投資家は価格改定に消極的（中には価格設定すら望まない投資家もいます）、そして転換を申し出ます。
朗報です。今後数年間で、多額のキャッシュフローを伴って上場するテクノロジー系スタートアップが数多く登場するでしょう。これらのCEOは、最も苦難の日々（2020年から2023年は大きな変動の時期でした）を決して忘れないでしょう。そのため、これらの企業は上場市場において、はるかに良好な経営とより永続的な存続を遂げるでしょう。
困難な時代は偉大な創業者を生み出すのでしょうか？ よく耳にする話ですし、これまでのデータもそれを裏付けています。
