テクノロジーの評価は人為的に低くなっているのか、それとも単に現実に戻っているだけなのか?

昨日のコラムでは、進化するベンチャーキャピタル市場の状況を詳細に説明したCartaのデータについて議論しました。収集された情報は、シリーズCの「クランチ」、つまりスタートアップが登る資金調達のボトルネックの存在を示していると主張しました。

これまでも様々なステージで「クランチ」を経験してきたため、シリーズCの資金調達が特に困難であるという事実は、それほど気に留めないかもしれません。しかし、シリーズCラウンドは後期ステージのスタートアップへの登竜門とも言えるため、多くの新興テクノロジー企業は、シリーズAやシリーズBラウンドで得た資金と、期待していた未来との間に、ますます大きな溝が生まれつつある現状に直面しています。

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初期段階のテクノロジー企業にとっては良いニュースと悪いニュースがある。

GGV のジェフ・リチャーズは、投資銀行の調査結果をツイートするのを好むベンチャーキャピタリストですが (私たちは気にしません)、私たちの報道に対して Twitter で次のように述べました。シリーズ C と D のラウンドは今のところかなり厳しい状況ですが、多くの初期段階から後期段階の企業が、今後数四半期は自力でやっていけるだけの十分な現金を持っていると信じる理由があります。

参考になるデータですね、🙏 @alex。シリーズCの調達額は80%減少、シリーズDは74%減少しました。関連情報：このステージの多くの企業は、2021年の大規模な資金調達により、まだ18ヶ月以上のキャッシュフローを確保しています。https://t.co/KOaZriVHIk

テッククランチイベント

サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日

— ジェフ・リチャーズ（@jrichlive）2022年11月21日

ここで疑問が生じるのは、これらの企業が保有する18ヶ月以上のキャッシュランウェイが、問題のスタートアップ企業をいつ買収するのかという点だ。確かに、これによりスタートアップ企業は成長し、収益と市場プレゼンスを拡大する時間を確保できる。そして、最終的に資金が枯渇した際に、魅力的な価格で資金調達を行う上で、この2つの条件が重なる可能性がある。

しかし、その間に評価額は回復するのでしょうか？ソフトウェア企業の評価額​​は、上記の企業が成長を活かせるようになるだけでなく、再び資金調達を行った際に、ソフトウェア売上高1ドルあたりに高い金額を支払う意思のある投資家が現れるよう、全体的に回復するのでしょうか？この点については、意見が分かれています。

GGVのリチャーズ氏に、過剰資金を抱える後期段階のスタートアップ企業が資金調達を試みる頃には、評価額は回復しているだろうかと尋ねた。彼は、評価額が妥当な水準よりも低いという私の示唆に反論し、「現状は『通常』水準をわずかに下回っているだけだ」と記した。

リチャーズ氏は自身の主張を説明するために、次のグラフを示しました。

お手伝いしましょう。次の数字以外はすべて無視してください。3.7倍、7.3倍、5.3倍。これらの数字は、順に、1998年から2014年までのソフトウェア企業の売上高倍率、2014年から今年11月までの売上高倍率、そして現在の数値です。

データによれば、2014 年以降（大まかに言うとユニコーン時代）の評価額は過去の標準に比べて高かったものの、最近の下落後も、今日のソフトウェア企業の評価額​​は 2014 年以前に正常と考えられていた水準を依然として上回っています。

しかし、SaaS に特化したベンチャー キャピタリスト Jason Lemkin 氏は、この会話に前向きな意見を述べました。

インフレのピークを過ぎ、金利が少し低下すれば、評価額は25～40％回復するはずだ。

そうでなければ賭けるには保守的すぎる

我々の投資人生において、2021年の水準まで再び上昇すると信じる理由はない

— ジェイソン✨🇬🇧SaaStr LDN 6月4日〜5日✨ レムキン (@jasonlk) 2022年11月21日

平均5.3倍のマルチプルが25%上昇すれば6.6倍となり、40%上昇すれば7.4倍となり、2014年以降の平均にほぼ戻ります。上記のグラフによると、2014年から2022年の平均である7.3倍は、2021年の水準をはるかに下回っていることに注意してください。昨年の過剰な投資によって、この数字は実際よりも高くなっています。

いずれにせよ、リチャーズのやや保守的な見解とレムキンの見解のどちらがより正しいのでしょうか？どちらを支持するのも実に簡単です。

• バリュエーションは回復しない 近い将来、金利環境ははるかに厳しくなる見込みだという事実が、多くの見通しを支えています。これは、資金は高騰し続け、オルタナティブ投資は魅力的なままであり、テクノロジー企業のバリュエーションはユニコーン時代に慣れ親しんだ水準に比べて低迷し続けることを意味します。また、ユニオン・スクエア・ベンチャーズのフレッド・ウィルソンは2011年に、SaaSのバリュエーションは3倍から4倍が妥当であると主張しました。つまり、現在のバリュエーションは10年前に適正と考えられていた水準を依然として上回っているということです。なぜ今日、より良いバリュエーションを期待できるのでしょうか？ 
• 「バリュエーションは回復するだろう」という主張は、ソフトウェア企業が当初の予想よりも長期間、速いペースで成長してきたという事実によって裏付けられています。パンデミック中に明らかになったように、テクノロジー企業は景気後退期において、ある程度逆循環的な行動を示す可能性があり、リスク軽減プレミアムを維持できる可能性があります。もっと簡単に言えば、昨年、ソフトウェア企業の異常なバリュエーションを擁護するために用いられた議論はすべて、実際にはより低いバリュエーション、つまり市場が現在大手・中小を問わずテクノロジー企業に与えているバリュエーションよりも少し高いバリュエーションであれば、妥当なものになるかもしれません。

どちらにせよ、2021年に起こったことを擁護する投資家を見つけるのは、不可能ではないにしても難しいという点に留意してください。むしろ、問うべきは、テクノロジー市場が今後、2021年の評価水準からどの程度割引されるべきだと主張するかということです。言い換えれば、近年の水準と比較して、今日の評価水準はどの程度保守的と言えるでしょうか。

私はレムキンよりリチャーズに少し賭けていると思うが、たとえ私の個人インデックスファンドがハイテク株で満たされており、いつかは引退したいと思っているという理由だけでも、それが間違っていることが証明されれば嬉しい。

いずれ分かるだろうが、これがテクノロジー企業の評価に関する現在の議論だ。今週は、フレッド・ウィルソンの古いブログ記事が現代において依然として保守的すぎると感じられることに感謝しよう。状況はもっと悪くなる可能性もある。

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