Twilioは、多くの見方から見てスタートアップの成功物語と言えるでしょう。しかし、誰もが空想的なバリュエーションに飛びついていた2021年9月に株価が1株400ドルのピークに達した後、株価は1株66ドル前後まで長期にわたって下落しました。このようなパフォーマンスはアクティビスト投資家の注目を集める傾向があり、Anson FundsとLegion Partnersが同社に圧力をかけていると報じられているのも不思議ではありません。
通信API企業である同社は、こうした圧力に対抗するためコスト削減に踏み切ったようだ。企業用語で言えば、これは月曜日の朝に従業員の5%をさらに削減することを意味する。株価の下落に伴い従業員数も減少しており、今回の発表は、同社が2022年9月に従業員の11%、2023年2月に17%を削減してから1年強後のこととなる。
しかし、今回の資金調達ラウンドでは、Twilioはアクティビストたちに、よりスリム化できる可能性を示すことで、むしろ好意的なオファーをしているように思える。年末年始に人員削減を行うのは見栄えが悪いが、投資家たちが厳しい状況下では、経営陣は他に選択肢がほとんどないと感じたのかもしれない。
Twilioは評価額が最高潮に達した時期に、大きな動きを見せました。2018年にはSendGridを20億ドルで買収し、2021年には顧客データプラットフォームのSegmentを32億ドルで買収しました。どちらの買収も、顧客データと、同社がコアとなるコミュニケーションAPIを通じて収集していたコミュニケーションデータを統合することを目的としていました。
それが功を奏したかどうかは未だ議論の余地がありますが、株価が60ドル台になった今、今にして思えば贅沢な決断だったと感じます。当時は企業価値が非常に高かったので、会社の能力拡大に取り組む価値はありました。しかし、今はそうではありません。
2人のアクティビストからの圧力と株価の急落により、同社は脆弱な立場に立たされています。この戦いは、最終的にアクティビストを退けたセールスフォース・ドットコムのそれよりも、プライベートエクイティに売却されたZendeskのそれに近いと言えるでしょう。
ここでの大きな疑問は、株価の劇的な下落、疑わしい買収、そしてその他の悪い財務データが、アクティビスト側の主張を裏付けているのかどうかだ。もしそうだとしたら、Twilioにとってそれは何を意味するのだろうか？
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活動家たちが混ざり合う
いずれにせよ、同社は最近大きな不安定さに直面しています。CEOのジェフ・ローソン氏は2月に会社を2つの部門に分割すると発表しました。ローソン氏は、セグメントを含むデータとアプリ部門の責任者にエレナ・ドニオ氏を任命しました。彼女は2023年第3四半期の決算発表で、今月後半に退任することを発表しました。
法律事務所ヴィンソン・アンド・エルキンズのパートナーであるパトリック・ガドソン氏は、活動家らが彼女の辞任に少なくとも一部責任があったのではないかと疑問を呈している。
「2月に大規模なリストラを発表したにもかかわらず、12月にはCEOが辞任し、CEOがデータ・アプリケーション部門の暫定責任者に就任すると発表したのに、なぜ2つの主要事業部門の責任者に誰かを任命するのか理解できません」とガドソン氏はTechCrunch+に語った。「これは非常に異例なことで、活動家が水面下で変革を訴え始め、ある種の提案、いわゆる脅迫を行うと、よくある事態によく当てはまります」
一方、最高財務責任者（CFO）のエイダン・ヴィジャーノ氏は先月UBSグローバルテクノロジーカンファレンスで講演し、中核の通信事業が同社の収益の約90％を占め、アプリとデータ事業はわずか12％だと率直に述べた。
ガドソン氏は、そうした率直さは意図的なものだったかもしれないと考えている。「もし私がデータ・アプリケーション事業を売却しないと固く決意していて、（アクティビスト企業）が売却を扇動していたとしたら、『おいおい、それは我々の収益のほんの一部だぞ』などと公言することはなかっただろう」
活動家たちの言うことは正しいのでしょうか?
ソフトウェア企業が活動家の介入の圧力にさらされるのを目にすると、いくつかの共通点が浮かび上がってきます。
まず、収益成長の鈍化。次に、外部から見て過剰とみなされるコスト基盤。そしておそらく、焦点の喪失。
Twilio の現状とそれに対するアクティビストの関心は、3 つの点すべてを同時に満たしている。同社の成長は極端に鈍化し、これまでの業績には明らかに過剰なコストが織り込まれており、Twilio に圧力をかけている人々が特定の資産の処分を求めていることを考えると、同社はもっと注力できるはずだ。
状況をごくシンプルかつ常識的に解釈すれば、アクティビストの主張は一理あると言えるでしょう。しかし、Twilioは現状ほど業績が低迷しているわけではありません。アクティビストの視点を整理した上で、Twilioが次に何をしようとしているのか、その擁護策を講じてみましょう。
活動家の場合
まず成長についてですが、Twilioの収益成長はほぼ止まっています。以下は、Twilioの2023年第3四半期決算のグラフで、2021年第3四半期までの総収益を示しています。
このグラフは、2つの核心的な問題を浮き彫りにしています。Twilioは2022年末以降、非常に緩やかな成長を遂げており、その成長率（底値圏を指す灰色の線）は、ここ最近の記憶では四半期ごとに低下しています。上場企業にとって、成長が鈍化し、しかも減速している状況は、説明が難しいものです。
問題の企業が業績不振を理由に過剰支出していたと人々が考えていることを考えると、なおさらです。Twilioは収益成長の減速を実現するために、一貫してコスト削減を行ってきました。つまり、好景気時に過剰な支出を行っていた可能性があり、成長が困難になった現在、その費用ベースで対応しているということです。これもまた、経営陣にとって好ましい状況とは言えません。
コスト面では、人員削減による大幅なコスト削減を行ったにもかかわらず、Twilioは依然として赤字です。2023年第3四半期には、営業損失が1億890万ドル、純損失が1億4170万ドルに達しました。
Twilioは、テクノロジー企業によくあるように、多額の調整後利益を計上している。しかし、近年の企業価値の下落を考えると、調整後営業利益の大部分が投資家を満足させているようには見えない。この数字に達するには、Twilioは直近四半期に支払った1億8,500万ドル相当の株式報酬を差し引かなければならない。
また、成長率とは異なり、Twilioが従業員への普通株の希薄化につながる株式報酬に費やす収益の割合は、右肩下がりではありません。2023年第3四半期のプレゼンテーション資料から引用します。
国家規模ではないテック企業は、株式報酬費用を廃止したがるのではないでしょうか？確かにその通りですが、だからといって投資家がそれを好むわけではありません。希薄化を通じて直接的に影響を受ける費用は考慮されないと投資家に告げられているからです。ですから、テック企業が「自社株買いを大量に行います」と言うとき、それは単に、出資者が保有する株式に既に与えた損害の一部を帳消しにしようとしていると言っているに過ぎません。もはやそれほど魅力的ではないですよね？
それから、事業の焦点がどこにあるのかという問題もあります。先ほど触れたTwilioのセグメント買収は、同社のデータ・アプリケーション（TD&A）事業の収益の一部です。TD&AはTwilioの売上高の約8分の1を占め、第3四半期には9%の成長を遂げました。これは、Twilioのはるかに規模の大きい通信事業の5%増を上回っていますが、同社の業績を飛躍的に向上させるには到底足りません。投資家が、保有株の収益化を目指して、TD&Aのスピンアウトや売却を望むのも無理はありません。
そうは言っても、その手間をかける価値はあるのでしょうか?
Twilioの弁護
Twilioの中核事業は成長が鈍化しているが、それは同社の製品が潜在顧客にとって急に魅力を失ったためではない。Twilioの通信事業責任者であるコゼマ・シップチャンドラー氏は、同社の直近の決算説明会で次のように語っている。
第3四半期の通信事業のドルベースの純増率は101%、暗号通貨顧客を除くと104%でした。前四半期と同様に、新規顧客が全体の成長の大部分を牽引していますが、暗号通貨、ソーシャルメディア、メッセージングの逆風により、クロスセルや事業拡大の機会における成功が隠れてしまっています。解約率は引き続き比較的安定しており、多くの業界で前年比で取引量が増加しています。
Twilioはオンデマンド料金の先駆者であり、顧客が製品を利用するほど収益が増加することを意味していました。前述の通り、Twilioは新規顧客を獲得しているものの、既存顧客の弱さが目立ち、成長の停滞に近づいています。すべてのセクターで景気が好調なわけではなく、Twilioのような規模の企業は、顧客セグメントによって業績にばらつきが生じることになります。
Twilioが驚異的な成果を上げていた当時、そのビジネスモデルを高く評価していた人たちが、今では少し不満を抱いている。これに対する反論は、Twilioが顧客基盤を拡大するにつれて、将来的に非常に順調な成長が見込まれるというものだ。
さらに、コスト基盤も縮小しています。Twilioは以前よりも規模が縮小しています。2023年第3四半期の研究開発費、一般管理費、販売管理費は前年同期を下回りました。顧客需要が回復すれば、Twilioは顧客数の増加（2023年第3四半期のアクティブアカウント数は30万6000件、2022年第3四半期は28万件）により成長できるだけでなく、コスト基盤の縮小により、より大きな収益性レバレッジを享受しながら、その恩恵を受けることができるでしょう。
強気な見方ですよね？ 難しい議論ではありません。しかし、これまでTwilioを擁護してきた私たちの議論には、真の脅威であるSegmentが含まれていません。
この買収、そしてそれがTwilioの成長に予想ほど影響を与えなかったことをどう考えるべきでしょうか？いくつか考えられます。まず、この買収がなければTwilio全体の成長率は低下していたでしょう。つまり、この買収は親会社の成長を適度に維持するのに貢献しているということです。これは重要です。
第二に、セグメントは売却した場合の価値が限られている可能性が高い。TwilioのTD&Aグループ全体の第3四半期の売上高は1億2,700万ドルで、年間5億ドル強のランレートで推移している。9%の成長率で考えると、その3～4倍の価値となる。もしTwilioがこの価格で売却、あるいは同様の株式価値でスピンオフした場合、その過程で同社の時価総額の約8分の1が解放されることになる。これは確かにTwilioの自社株買いキャンペーンを延長するのに十分な資金だが、売上高の減少と成長の減速を補うのに十分だろうか？率直に言って、小さな成果のために多くの苦労をしているように思える。
Twilioの経営陣の見解が正しく、Segmentを維持することで将来の成長の可能性が大きく広がる可能性があります。同社は最近、CustomerAIと呼ばれるものを発表しました。投資家向けには、これを「顧客データと大規模言語モデルを組み合わせ、顧客を真に理解するAIを企業に提供する予測・生成機能セット」と説明しました。TwilioのCEOは「Segmentの機能はCustomerAIの基盤となる」と考えているため、Segmentに関してはこの点を重視しています。AIには良質なデータが必要であり、CDPは大量の価値あるデータを収集することが目的であることを考えると、これが将来的にSegmentの収益拡大につながると考えるのは理にかなっています。
TwilioがSegmentを事業から切り離すという決断を下した場合、その経済的利益は限定的であり、事業継続に伴う財務的な悪影響は不透明です。さらに、2024年初頭にはTwilioのAI関連の将来性は薄れてしまう可能性があります。これは非常にリスクの高い提案と言えるでしょう。
Twilioがしつこい投資家たちを黙らせ、立ち去らせるために必要なのは、拡大し続ける顧客基盤からの顧客支出の増加と、Segmentを基盤とするCustomerAIが事業の真の成長を牽引しているという証拠だけです。これら両方を示すには、あと数四半期かかるかもしれません。当面は、Twilioの株価が好景気時代の水準に戻ることを待ち焦がれる投資家の気持ちは分かりますが、彼らが推進している計画は収益増加にはつながらず、全体として少々ばかげていると言えるほどのリスクを伴います。
数十億ドル規模の企業を擁護したいわけではありません。なぜなら、そのような企業は外部からの支援をほとんど必要としないからです。しかし、数字の観点からこの取引を分析すると、Twilioはおそらく逆Brexitと言えるでしょう。両社が協力し合う方が本当に良いのです。
更新：このストーリーは、エレナ・ドニオ氏の退社発表の正しいタイミングを反映するように更新され、2023年第3四半期末時点でのTwilioのアクティブ顧客アカウント数を36万件から30万6,000件に訂正しました。
