今日は Squarespace の直接上場日であり、中小企業向けウェブホスティングおよびデザインショップの参考価格は 1 株あたり 50 ドルに設定されています。
IPOウォッチンググループであるルネッサンス・キャピタルの試算によると、スクエアスペースのIPO価格は、完全希薄化後の株式数に基づいて算出した時点で74億ドル相当となる。クランチベースのデータによると、スクエアスペースは3月に3億ドルを増資し、資金調達後の評価額は100億ドルだった。この新たな評価額は、この時点の時価総額を大幅に下回っている。
Exchange では、スタートアップ、市場、お金について調査します。
毎朝Extra Crunchで読んでください。または毎週土曜日にThe Exchangeニュースレターを受け取ってください。
しかし、同社の参考価格はあくまでも参考価格であり、それほど大きな意味を持つものではありません。他の著名な直接上場の例からもわかるように、企業の初値は必ずしも正式な参考価格と一致するわけではありません。Squarespaceが上場するまでは、最終的な非公開価格よりも割安で評価されるかどうかは不透明です。
直接上場のメリットは理解されているものの、著名な直接上場企業の上場後の業績はそれほど明確ではありません。実際、Coinbaseは上場当初の基準価格よりもはるかに高い資産規模で上場しましたが、現在は基準価格を下回っています。また、Spotifyの株価は、2018年当時の直接上場時の基準価格と比較すると、せいぜい中程度です。
今朝は、Squarespaceが最近公表した第2四半期および2021年通期のガイダンスを検証します。次に、同社の予想が、参考価格で定義された取引前評価額とどのように比較されるかを探ります。最後に、過去の直接上場実績について概観し、同社が3つ目のデータセットを私たちの武器に加える中で、どのような期待を抱くことができるかについて考察します。
テッククランチイベント
サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
これはとても楽しいので、数字を見てみましょう。
スクエアスペースの第2四半期
Squarespace自身の発表によると、同社は2021年第2四半期の売上高を1億8,600万ドルから1億8,900万ドルと予想しており、これは24%から26%の成長率と計算されています。同社の規模を考えると、この成長率は上場企業としては全く問題ないでしょう。
2021年全体では、Squarespaceは収益を7億6,400万ドルから7億7,600万ドルと予想しており、これはほぼ同様の23%から25%の成長率に相当します。
利益面では、スクエアスペースは「非GAAPベースのレバレッジなしフリーキャッシュフロー」のみを公表しました。これは技術的な話なので説明する時間がありません。しかし重要なのは、同社が2021年第2四半期に非GAAPベースのレバレッジなしフリーキャッシュフロー（1,000万ドル～1,300万ドル）を見込み、2021年通年ではさらに多額の（1億ドル～1億1,500万ドル）を見込んでいるということです。
つまり、非GAAP利益指標の中でも最も非GAAP的な指標と言えるもので言えば、Squarespaceは今年度の収益性が向上すると予想しています。これは良い兆候です。
いずれにせよ、2021年の売上高が7億7000万ドル（中央値）で成長率が24%（中央値）であることから、市場比較を行うことができます。ベッセマー・クラウド・インデックスの企業を詳しく調べると、アナプランはフリーキャッシュフローマージン（-2.1%、前期比）は低いものの、同様の成長率（24.7%）を示しています。また、同社の企業価値は、現在の年換算売上高の15.4倍です。
Squarespaceの正確な企業価値は未だ算出できていません。次の決算発表を待って計算する必要があります。また、第2四半期の予想（年率換算）はやや過大評価されているように思われるため、2021年の予想売上高を基準としています。しかし、7億7000万ドルの15倍という数字は、現在の市場においてSquarespaceの価値が100億ドルを超えることは容易に想像できることを示しています。
そのため、参考価格は少々謎めいています。なぜ、企業価値と比べてこれほど低く感じられるのでしょうか？一つの考えがあります。
直接上場の罠
Spotifyの直接上場は、私の記憶が正しければ、本当に大きな出来事でした。それは、期待が高まり、ちょっとした賭けだったからだけではありません。伝統的でない方法で株式を公開することは、今日ほど流行っていたわけではありません。Googleが逆オランダ式オークションで株式を公開したことを思い出してください。これは非常にうまくいったため、誰も二度と試みることはありませんでした。
Spotifyの初日は好調で、株価は基準価格を上回って取引されました。ロイター通信は当時、次のように報じています。
Spotifyの株価は165.90ドルで寄り付き、ニューヨーク証券取引所が月曜日終盤に設定した基準価格132ドルから約26%上昇した。取引終了時の株価は149.01ドルで、世界最大の音楽ストリーミングサービスであるSpotifyの時価総額は265億ドルとなった。
Spotifyは2018年、2019年、そして2020年も基準価格を下回って取引された。最近になってようやく当初の基準価格を大幅に上回って上昇したが、最近の取引セッションではそれらの利益を失っている。
Spotifyの現在の時価総額はいくらでしょうか？214.39ドルです。上場当時、ナスダック総合指数は約5,800でした。その後、2倍以上に上昇し、現在は13,000を超えています。つまり、Spotifyは直接上場以来、かなり冴えない投資対象であることが証明されたということです。（念のため言っておきますが、私はSpotifyという製品が大好きで、バックグラウンドでSpotifyを流しながらこの記事を書いています。だからといって、Spotifyが上場以来、市場を上回るリターンを上げているわけではありません。）
Coinbaseは直接上場から28分しか経っていないため、データが少ない企業です。しかし、Yahoo Financeによると、直接上場時の参考価格は250ドルでしたが、Coinbaseは最近の上場以来、一時429.54ドルまで上昇しました。現在の株価は217.64ドルで、参考価格を下回っています。
過去は必ずしも前兆とは限らない。Squarespaceの参照価格は、同社が今日以降、この会社に別れを告げるのに十分なほど保守的かもしれない。しかし、Squarespaceの直接上場時の参照価格が低いと感じる理由について、先ほどお約束したように、少し説明を加えると、将来の価値を測る基準となる下限を設定することができるためだ。低い方がよいのかもしれない。
Squarespaceが直接上場時の参照価格を上回っていることへの懸念は、スーパーユニコーンの直接上場のパフォーマンスが、参照価格や上場後初期の高値と比べてそれほど優れていない ためです。率直に言って、これは驚くべきことです。SpotifyとCoinbaseはどちらも素晴らしい企業であり、コア市場（音楽、金融）において逆張りの視点を取り、それを巨額の収益につなげています。
では、なぜこれらの銘柄はこれまでこれほどさえない業績に終わっているのでしょうか？ちょっとした仮説があります。もし異論があれば、Twitterでお気軽にどうぞ。
- 直接上場できるユニコーンは最も資金が安定しており、つまり、莫大な資本金を持っているか、資金効率が良いかのいずれかです。
- これら 2 つのケースのどちらにおいても、その価値のほとんどは民間市場によって消費（獲得？）されている可能性があります。
- したがって、彼らが株式公開取引を始めると、重要な成長期が過ぎ去ったという事実と相まって、彼らは自らの誇大宣伝の犠牲者となるのです。
「巨額の資本」とは、非常に高い評価額を意味します。なぜなら、今日の潤沢な資金を持つ投資の世界において、ユニコーン企業は非公開企業でありながら、投資家から株式へのアクセスを得られるからです。一方、キャッシュ効率が良いということは、ユニコーン企業の成長が一般的に緩やか、あるいは急速に鈍化していることを意味します。そのため、直接上場企業が上場後に大きな成長を遂げられないのも、もしかしたら、それほど驚くべきことではないの かもしれません。
もしかしたら、彼らはもうそういう会社ではないのかもしれません。つまり、彼らが直接上場できる理由は、上場したとしても私たちが期待するような利益を留保できないからなのでしょうか？
