インドネシアの配車サービス企業ゴジェックとインドネシアのeコマース企業トコペディアの合併により誕生したGoToは、今月初めにインドネシア証券取引所（IDX）に上場し、約11億ドル（同社発表によると15兆8000億インドネシアルピア）を調達しました。GoToは直近では2021年末に13億ドルを調達しており、これは当時はIPO前の資金調達とされていました。
GoToのIPOは成功と言えるでしょう。Yahoo!ファイナンスのデータによると、株価は1株338ルピアで、最高442ルピアで取引されています。GoToは初値から上昇分をいくらか失いましたが、それでも1株当たりの価値は初値よりも高くなっています。直近の取引では358ルピアで取引を終え、直近の取引セッションでは5%強下落しました。
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現在、世界中のIPO市場は低迷しており、特に米国では歴史的に多くのテクノロジー企業が上場してきた。GoToは当初、二重上場への関心を表明していたが、最終的にはインドネシア証券取引所のみに上場することを決定した。
世界的なIPO市場が概して低調である一方、GoToが株価下落を免れながらも上場を果たしたという事実を踏まえ、The Exchangeは興味をそそられました。今朝は、同社の財務実績とそれに伴う株価倍率について見ていきましょう。
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そこから、米国では急成長中のテクノロジー企業が上場できないように見える一方で、それほど活発でないインドネシア市場での大規模な上場が実現可能である理由をより深く理解するために、同社が選択した市場について検討します。
財務
ゴジェックとトコペディアの合併当時、同社は2020年の合計総取引額（GTV）が220億ドルに達したと報告していた。言い換えれば、それはすでに大きな懸念事項だったのだ。
同社は最近、2021年9月30日までの12ヶ月間で、総GTVが288億ドル増加したと発表しました。これは、プラットフォーム支出の観点からは急速な成長とは言えないものの、着実な成長と言えるでしょう。
ディール・ストリート・アジアが「投資家向けに作成された」文書を基にまとめたGoToの予想業績によると、同社は2020年の純収益3兆3,280億ルピア（2億3,170万ドル）から2021年には6兆2,580億ルピア（4億3,580万ドル）に拡大すると予想している。さらに、同社の純収益は2022年には10兆6,960億ルピア（7億4,480万ドル）に達すると予測されている。
Yahoo Financeのデータによると、GoToの時価総額は現在424兆ルピアです。これは時価総額に換算すると295億3000万ドルに相当します。非常に大まかな倍率で見ると、同社の2022年以降の純売上高倍率は40倍弱と、決して割安とは言えません。
GoTo株にこれほどの金額を支払う投資家は頭がおかしいのか？
ディール・ストリート・アジアの同じダイジェストによると、同社は2023年に純売上高が18兆2,460億ルピア（約12億7,000万ドル）に達すると予想されています。そうなれば、GoToの株価は売上高の約23倍と、はるかに割安になります。
しかし、2023年はまだ遠い未来のことであり、GoToの株価は決して安くはない。ブルームバーグによる同社の分析では、純売上高ではなく総売上高を用いて同様の結論が出ている（より保守的な指標を用いたが、数値はお好みで変更して構わない）。「ブルームバーグ・インテリジェンスのアナリスト、ネイサン・ナイドゥ氏による2022年の売上高予測は24億ドルで、このモビリティ、eコマース、金融サービス企業は、売上高の約10倍の企業価値に達する見込みだ」と述べている。この数字は、他のアジアのeコマース企業が提示したはるかに低いバリュエーションとは対照的である。
モビリティ事業においても、Yahoo FinanceによるとUberの株価売上高倍率は1桁台であるのに対し、Grabは約18倍である。Grabの株価売上高倍率は、米国の配車サービス会社であるUberの現在の株価売上高倍率よりも高い。これは、GoToがUberよりも高い株価売上高倍率を持つべきだと主張する余地をいくらか与えているが、GoToの株価がその水準に設定されている理由を完全に説明するには不十分である。
この時点で注目すべきは、異なる証券取引所にはそれぞれ異なる評価プロファイルがあるということである。米国以外のハイテク企業は、長年にわたって単に自社の名前のためにナスダックやニューヨーク証券取引所を選んできたのではなく、米国で上場すれば他の市場で確保できるよりも高い評価を得られる可能性があるという事実のためにも選んできたのである。
いずれにしても、GoToが国内で上場するという選択をしたことで、私たちが知る限り決して安くはない価格を確保することができたのだろうか？
二重上場問題
GoToは米国で上場する多くの企業のうちの1社に過ぎなかった（最近はそうでもないかもしれないが！）が、インドネシアで上場するとなると全く別の話だ。
ブルームバーグがまとめたように、GoToのIPOはインドネシア史上3番目に大きなIPOとなった。2つの大型IPOはいずれも2021年にブカラパックとミトラテルが上場し、それぞれ約15億ドルと13億ドルの調達額を記録した。これはインドネシアにおける過去のIPOと比べてかなり大きな額だ。
Bukalapak の記録的な IPO の際、現在ベンチャーキャピタルである私たちの元同僚 Jon Russell は、この事業が他社の追随への扉を開くものであると書いていました。そのため、GoTo のインドネシア上場は、まったく驚くべきことではありません。
しかし、GoToは米国とインドネシアで同時に上場する二重上場を選択することもできた。2021年11月には、その意向を表明したが、この計画は明らかに放棄されており、GoToにとってこれが最善だった可能性が高い。
GoToは本拠地において、日常生活の一部となっていることから恩恵を受けている。ウォール・ストリート・ジャーナルが引用した野村総合研究所によると、「インドネシアの人口の4分の1にサービスを提供し、島々全体で250万人以上のドライバーと1400万人の加盟店と提携している」という。
主流の認知度が必ずしもIPOの成功につながるとは限らないが、GoToは60万人のドライバーに株式を配布することで橋渡しをした。これはブルームバーグによると、地域初の試みだ。同社はまた、インドネシアが2021年末にテクノロジー企業のIPOを優遇するために導入した、議決権付き株式の複数発行を認めるという変更も活用した。
インドネシアがIPOを優遇する措置を取っていた一方で、他の地域では株式公開の撤退雰囲気が同時に冷え込んでいたという単純な事実は、GoToが賭けに出ようとした理由を説明するのに役立つ。
「まずインドネシアで上場するのは米国進出ほど華やかではなかったが、地元との関連性、ブランド、プライドが米国の株式市場の経済性を上回る可能性があるという大きな賭けだ」とラッセル氏は総括した。
振り返ってみると、GoToのIPOは「決してホームランではなかった」とブルームバーグは述べています。しかし、高いボラティリティと不確実性に慣れてしまった現在の世界情勢において、失敗ではなかったという事実は特筆すべき点です。そのため、多くの企業はより好ましい時期を待つことになりました。GoToはそうした時期の一つではありませんでした。
最後に、ブラジルのフィンテック企業Nubankは2021年末にブラジル国内の証券取引所と米国の両方で上場しました。株価は一時12.24ドルまで上昇しましたが、本日7.11ドルまで下落しました。新規上場に冷淡な米国市場において、二重上場はむしろマイナスに作用するかもしれません。
この主張を本当に裏付けるにはさらに多くのデータが必要だが、GoToのIPOは、アジア企業が他社が羨むような株式市場評価を得るためにニューヨークへの出張を計画する必要がない世界を示している。
