M&Aを最大限に活用するために収益の質の分析を行う

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QofE は専門的にどのように実行されますか?

専門的なトランザクションサービスアドバイザリーチームが実施する場合、収益の質は、データルームに一般的に存在するすべての文書の徹底的なレビューの結果です。これには、法的文書、財務諸表（損益計算書、貸借対照表、キャッシュフロー計算書）、監査報告書、経営プレゼンテーション、契約書などが含まれますが、これらに限定されません。

QofE 分析を行う際には、常に「この情報は収益や EBITDA、純運転資本 (NWC)、純負債の調整に反映できるか、あるいは反映すべきか」と自問することが重要です。

なぜ純資産と純負債を含めたのでしょうか？それは、これらが調整後EBITDAに間接的な影響を与えることが多いからです。過去の在庫水準の調整を考えてみてください。在庫が減れば、保管コストも減る可能性が高いでしょう。したがって、過去の在庫を調整すると、調整後EBITDAにも影響を与えることになります。

前述のすべての文書を確認することに加え、QofE分析は経営陣へのインタビューに大きく依存します。財務諸表をどれだけ詳しく見ても、経営陣から情報の確認や傾向の説明が得られなければ、適切な結論を導き出し、数字を理解することはできません。

QofEを効率的に構築するための原則

1. 読んだり聞いたりした内容をすべて、潜在的なQofE調整と自動的に結び付けます。これは、エンゲージメント中に自然に身に付く必要があります。
2. 調整の対象となる事象や項目が、財務諸表全体にどのような影響を与えるかを常に念頭に置いてください。例えば、その事象が収益に影響を与えた場合、コストにも何らかの影響を与えたでしょうか？
3. 調整するコストが別の会計エントリによってすでに相殺されていないこと (つまり、EBITDA に影響を与えていないこと) を確認します。
4. 調整するコストがそもそも EBITDA より上位に分類されていることを確認してください。
5. それぞれの調整を、最も客観的かつ合理的な方法で定量化できることを確認してください。これが不可能な場合もあり、その場合は範囲​​を設定する必要があるかもしれません。
6. すべての調整を会社全体の文脈に戻し、その文脈でその項目を「非経常的」または「非定常」として分類することが理にかなっているかどうか、あるいは物事の全体的枠組みの中でその項目を通常業務の一部と見なすべきかどうかを自問してください。
7. 調整が適切な会計年度に影響を及ぼすことを確認してください。

QofEを整理する方法

思考を整理するために、PwCなどのビッグ4会計事務所が採用している以下のフレームワークを使うことをお勧めします。M&A取引に慣れた専門家とやり取りする場合、すぐに馴染みのある内容になるはずです。

• 経営陣の調整のレビュー（購入者の場合）。
• 再分類。
• 正規化。
• プロフォーマ/スタンドアロン調整。
• その他諸々。

このテンプレートを使用した簡潔なプレゼンテーションは次のようになります。

経営陣による調整の取り消しは、経営陣が調整後EBITDAを既に算出している場合にのみ適用されます。その場合、各調整を一つずつ理解・検討し、同意して検証するか、反対して調整を取り消すかを決定する必要があります。

再分類は、EBITDAに本来含まれるべきではない項目に関連するため、一般的に最も簡単な調整方法です。これらの項目は通常、試算表を確認し、EBITDAを下回る項目がEBITDAを上回っているか、あるいはその逆のケースがないか確認することで見つけることができます。例えば、利息収入が総収益の一部として含まれていたり、減価償却費が特定の費用区分に配分されていてもEBITDAを上回っているケースは珍しくありません。

正規化は、EBITDA を「何も異常なことが起こらなかったかのように」計算すること、言い換えれば、維持可能な EBITDA に近づくように計算することを目的とした、さまざまな種類の調整を再編成します。

プロフォーマ／スタンドアロン調整は、事業における最近の変化を反映し、その通期への影響を評価することを目的としています。例えば、廃止事業のEBITDAへの影響を精査したり、逆に、新たに統合された事業の通期への影響を評価したりします。カーブアウト取引（つまり、事業全体の一部のみが売却される取引）の場合は、事業運営に必要な追加費用（例：間接人件費）も評価する必要があります。

その他の事項には、評価に影響を及ぼすか、取引を進めるかどうかに影響を及ぼす可能性があるものの、正確に定量化できないか、調整後 EBITDA の計算に含めると積極的すぎると思われる事項など、留意すべき事項がすべてまとめられています。

正規化調整

特に、これらの調整は、より広範囲の状況から生じる可能性があります。

会計上の調整：期間中に会計上の変更があったため、EBITDAを一貫して算出した上で提示したい場合。あるいは、企業が採用している会計基準がEBITDAの実態を適切に反映しておらず、取引における市場標準として異なるアプローチが採用されている場合もあります（例えば、リース取引の取り扱いでよく発生します）。また、監査チームが見逃した単純な会計上の誤りである可能性もあります（実際によく起こります！）。

一時的項目： EBITDAに影響を与えるものの、将来発生する予定のない項目です。例えば、創立50周年を記念したバハマへの旅行などが挙げられます。

締め切り：収益および／または費用が適切な期間に計上されていることを確認する。特に、引当金および未使用引当金の取り消しについては、綿密に検討する必要がある。

その他の費用:これらは、取引後の事業に反映されない、創設者/現在の所有者に関連する可能性があります (例: 所有者が個人的なレジャーのために (再び) バハマに行き、その費用を会社に請求するなど)。

具体的な非現金項目:たとえば、株式報酬など。

結局のところ、このフレームワークは思考プロセスを体系化するためのものです。しかし、現実のシナリオでは、一部の調整は正規化またはプロフォーマとみなされる可能性があり、調整自体が正しく認識され計算されている限り、分類の違いが世界の終わりとなることはありません。

最も可能性の高い出口であるM&Aに備える方法

最も一般的なQofE調整

分析の実行を支援するために、財務デューデリジェンスの取り組み中に私が遭遇した最も一般的な QofE 調整のいくつかを確認しましょう。これは、M&A または資金調達のプロセスでチェックリストとして使用できます。

1. 再分類

利息費用と減価償却費が他の費用項目に隠れている： PwCでFDD（財務デューデリジェンス）部門に勤務していた頃、私は複数の案件でこの両方のケースを目にしてきました。一つ目は、企業が利息費用を「その他の費用」項目の一部として計上し、最終的にEBITDAの上乗せとして計上される場合です。二つ目は、管理会計が性質ではなく目的に基づいて作成されている場合です。

つまり、たとえば、経営陣の損益計算書には「車両コスト」の項目があり、この勘定の内訳を見ると、定義上 EBITDA の下に含まれるはずの車両の減価償却が含まれていることがわかります。

2. 正規化

取引コスト：現在の取引に関連するすべてのコスト。例：弁護士費用、デューデリジェンス費用、追加の会計費用など。過去のM&A取引に関連する場合もあります。

コンサルタント費用：企業が、一回限りのリストラプロジェクト、戦略策定、新しいソフトウェア導入などの支援のためにコンサルタントを雇うことは珍しくありません。その費用が一回限りのものであることを証明できる限り、EBITDAから修正することは許容されます。

また、一度限りのコンサルタント費用と、人員不足を補うために一時的に雇用されたが、実際にはビジネスの日常的なライフサイクルの一部である作業を直接提供した請負業者の費用を一致させないようにしてください。

一度限りのイベント：あるいは、象徴的な記念日を祝うために、一生に一度のラスベガスへの1週間の社員旅行に関連するイベント。もしこれが一生に一度のものであり、通常の年次社員旅行ではないことを会計帳簿上で証明できれば、その金額を調整できます。ただし、どの金額を調整すべきか自問自答してからにしましょう。その1週間のラスベガス旅行は、毎年数万ドルの費用がかかるバーモント州での週末社員旅行に取って代わるものなのでしょうか？

はいの場合は、過去数年間の平均を超えるコスト部分のみを調整します。

退職金の支払：何らかの理由で従業員が解雇され、それが過去の実績から見て異例な措置であった場合、退職金に関連する費用はQofEで調整できます。退職金の支給額を確認する際には、訴訟の可能性（例：元従業員が会社を訴えるなど）についても確認しましょう。

火災／自然災害：昨年、モンタナ工場の半分が猛烈な火災で焼失し、3ヶ月間閉鎖されたため、3ヶ月分の収益が失われました。これに対してどのように対応していますか？

まず、3 か月分の収益が実際に失われたことを数字で裏付け、工場が再稼働した最初の数か月間の売上の追い上げ効果を考慮に入れます。

第二に、調整額として単に収益の損失額だけを考慮しないでください。もしこれらの販売が行われていたら、会社は製品の製造と販売に関連する原材料費を支払い、それを計上しなければならなかったでしょう。したがって、実質的にはEBITDAへの影響は、収益の損失ではなく、売上総利益の損失に相当します。

最後に、保険契約の有無、そしてEBITDAを上回る金額で計上された何らかの補償金を会社が受け取ったかどうかを確認してください。政府からの支援や補助金といった形で支払われた可能性もあります。調整は適切な期間に配分するようにしてください。

保証引当金／在庫引当金の計算 — 統計的引当金：多くの業界では、企業が統計に基づいて保証引当金や在庫償却引当金を計算することが一般的です。つまり、「製造する100個の製品のうち、平均して5個は売れないとわかっている」というロジックです。

現実には、裁量権があり経営陣に解釈の自由を与える指標であれば、この数値も多少操作される可能性があります。このような場合、これらの引当金の計算方法を詳しく調べ、対象期間に方針変更があったかどうか、あるいはEBITDAに影響を与えるような異常な未使用引当金が当該期間に計上されたかどうかを把握することが賢明です。

年度末の締め切り/収益とコストの帰属: 2 つの期間間の収益 (および場合によってはコスト) の締め切りは、収益をどちらかの会計年度に割り当てるという意識的な会計上の選択に関係します。

例えば、3ヶ月間のコンサルティング契約を考えてみましょう。最初の1ヶ月は観察を行い、2ヶ月目にツールと推奨事項を構築し、3ヶ月目にそれらのツールを実装する予定です。契約総額は3万ドルと仮定しましょう。

カットオフを行う一つの方法は、毎月1万ドルの収益を配分（認識）することです。しかし、もし2ヶ月目に会社がプロセス全体に投入するリソースの50%が必要になった場合はどうでしょうか？収益の50%をその月に配分すべきではないでしょうか？

理論上は、収益とコストを一致させるため、そのようになります (一致しない場合は、粗利益に大きな変動が見られます)。ただし、現実には、経営陣が収益を異なる方法で配分する可能性を検討する場合があります。

したがって、収益と費用の配分を見直し、適切な期間に配分されていることを確認することは、QofEプロセスの一環として行うべきです。これは、前年度のEBITDAと成長率に影響を与えるため重要です。SaaS市場のような業界では、成長率が企業価値を決定する主要な要因となります。

寄付と慈善活動：特に米国やオーストラリアでは、オーナーが会社を通じて慈善団体や地元のサッカークラブに寄付を行うのが一般的です。これが事業に悪影響を及ぼさず、買収後に中止されることが確実であれば、この項目をQofEに含めることは全く問題ありません。

研究開発費：研究開発費は資本化できます。無形資産の一部となる製品を開発するエンジニアに関連する場合、これらのエンジニアの給与の価値は、費用の資本化と資産計上の一環としてEBITDAに加算されます。

企業がプラットフォーム開発のために外部企業に費用を支払ったと仮定して考えてみましょう。この費用は設備投資として直接計上することもできたはずです。これは一般的に認められている慣行ですが、業界や国によっても異なります。ただし、資本化費用の計算を見直し、研究開発費以外の費用が含まれていないことを確認してください。

ボーナス：ボーナス制度を理解し、経営陣に特別ボーナスが支払われたかどうかを確認してください。年間収益が予算を上回ったという理由だけで今年のボーナスが増額されたのであれば、通常通りの業務ではないと主張するのは難しくなります。

家賃の定額化：家賃に関しては様々な取り決めがあります。一般的な取り決めには、家賃無料期間（例えば最初の3ヶ月間無料）を設けるものや、合意に基づく家賃の増額スケジュールを設けるものがあります。

賃料を公平に扱い、公平に配分するためには、通常、賃貸期間全体の賃料総額を計算し、それを賃貸年数で割る必要があります。これが調整後の賃料となり、調整額は調整額と報告額の差額となります。

早期支払い割引（付与または受領）：顧客が請求書発行後30日間の法的猶予によって会社への支払いを遅らせることで利益を得ていると仮定します。会社が請求書を10日以内に支払う場合に2%の割引を提供する場合、これは実質的に会社の純運転資本を調達するための費用であるため、融資項目と見なすことができます。

これは、割引を提供せずに銀行から資金を借り入れ、その金額に対して利息を支払うことに相当します。つまり、割引はEBITDAから調整されるべきだと主張できます。しかし、その場合、純運転資本と純負債の調整も必要です。

3. プロフォーマ

新製品の発売/製品の廃止:新製品が最近発売されたか、主力製品（おそらく損失を出していたもの）が最近廃止されました。

この企業が毎年新製品を発売し、頻繁に製品を廃止しているかどうかを判断するには、状況を把握する必要があります。あるいは、例外的な事象であった場合、プロフォーマ調整を計算して、変更による年間への影響を評価する必要があります。

例えば、会社の財務状況が1月から12月までで、新製品が2020年3月に発売されたとします。EBITDAを正当に調整する方法は2つあります。1つ目は、新製品発売に関連するすべての費用をEBITDAに反映させることです。2つ目は、新製品発売から9ヶ月間の利益を年間換算することです。

製品に立ち上げ期間がある場合は、調整をさらに積極的に行うことができます。製品の売上が最初の3ヶ月間は毎月倍増し、その後安定した場合、適切なプロフォーマ調整は最後の6ヶ月間の売上に基づいて計算されるべきだと主張できます。

買収/売却の通年の影響:ここでも上記と同じロジックを適用できますが、この場合は、新しく買収した事業の EBITDA 全体を組み込むことが 100% 理にかなっています。

事業年度末の3か月前に事業を買収し、適用された会計原則により、当該3か月分の収益と費用のみを計上することが定められている場合、財務状況を反映するためにプロフォーマ調整を加える必要があります。買収した事業が過去12か月間グループ内で事業を展開していたかのように、財務状況が反映されます。

財務への影響を調整する必要がある事業売却についても、同様の論理が適用されます。売却対象事業が損失を出していた場合、調整により調整EBITDAは報告EBITDAよりも増加します。

新たな経営幹部の採用：最近、新たな経営幹部を採用した場合、その人物の給与が年間に及ぼす影響をQofEに反映させるべきかどうかを検討する必要があるかもしれません。この点については、常に議論の余地があります。なぜなら、特に高額の給与を支払われている人物は、財務諸表にはまだ反映されていない何らかの価値を会社にもたらすことが期待されるため、その人物の給与コストのみを調整するのはやや強引すぎる可能性があるからです。

売上高に直接影響を与えない役職であれば、議論しやすいかもしれません。コンプライアンス担当取締役の設置が義務化されたため、3か月前にコンプライアンス担当取締役を採用したのであれば、その採用が年間に及ぼした影響について検討するのは妥当かもしれません。

調整可能なもう一つのシナリオは、例えばCFOが辞任し、その役割を4ヶ月間チームとCEOが担い、その後新しいCFOが採用されたというケースです。この場合、EBITDAにはCFOの給与が4ヶ月分含まれていないと主張できます。

最終的な勧告

上記のリストは網羅的なものではなく、特に企業の EBITDA 倍率が高い場合、企業の評価に大きな影響を与える可能性のある QofE 調整がさらに多数存在します。

経営陣は、こうした潜在的な調整について認識しておく必要があります。なぜなら、CEOやCFOであれば、会社で何が起こっているかを常に把握しており、自分の状況にどのような調整が適切かを見極めるのに最適な立場にあるからです。マネージャーとして、こうした点を常に認識しておくことは重要です。なぜなら、いずれ交渉の過程でこれらの点が浮上することになるからです。

しかし、財務デューデリジェンスには多くの作業が必要であり、かなり専門的であり、特定のスキルと知識が求められます。そのため、M&Aの経験が不足している会計士や公認会計士は、最適なアドバイスを提供できない可能性があります。経験豊富な財務デューデリジェンスの専門家に相談することを強くお勧めします。

しかし、少なくとも、より経験豊富な買い手や売り手との会話を楽しむための言語を習得できるはずです。

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