滴滴出行の米国IPOは、中国国内における主要テクノロジー企業に対する近年の規制改革における重要な出来事の一つです。もう一つは、アリババ創業者のジャック・マー氏による中国政府の新技術への対応に対する批判を受けて中止された、実現しなかったアントのIPOです。
独裁的な中国政府の経済運営方法の変化が目まぐるしい一年でした。テクノロジー企業への取り締まり強化、青少年のビデオゲーム利用に関する新たな規制、営利目的のエドテックセクターへの打撃、フィンテックの運営方法の変更など、テクノロジーの観点から中国を観察すると、今年は目まぐるしい展開となりました。
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12月1日ですが、今年の変更はまだ終わっていないかもしれません。
ブルームバーグは、中国が米国での上場を可能にしていたVIEの抜け穴をなくすことを検討しており、これにより地元企業が外国資本にアクセスする手段が閉ざされる、と報じている。
VIE（可変持分事業体）は複雑です。しかし、法律事務所のウィンストン・アンド・ストローンが、その重要性を分かりやすくまとめており、今回の目的には十分でしょう。同法律事務所によると、VIEは「中国では、外国投資が明示的にまたは実質的に制限されている産業に外国投資家が参入できるようにするために一般的に利用されている」とのことです。
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VIEは、私たちが通常理解しているような原資産の所有権を付与するものではありません。むしろ、特定の業界における企業の外資による所有に関する中国の法律を回避するのに役立ちます。どのようにそれを実現するのでしょうか？GCIインベスターズの説明によると、オフショア会社を設立することで、中国にある実際の会社に帰属する「利益と資産の支配権に対する請求権」を回収するのです。ここでVIEの利子の部分が関係してきます。
テンセント、滴滴出行、そしてその他の企業が米国で上場を果たした方法は、VIE（事業持分法適用会社）でした。主力企業を上場させるのではなく、国内規制を回避し、傀儡企業を設立し、その企業間橋渡しを通じて米国民に株式を売却したのです。予想外の展開でしたか？アリババの持ち株が実際の企業に投資されていると思っていたのですか？残念ながら、残念なお知らせです。
このモデルは常に非常にリスクの高いものでしたが、アリババ株を買いたいという人々の欲求と、ここ数年のリスク志向の風潮のおかげで容認されてきました。しかし今、中国共産党は自らのルールを迂回するこの手法を廃止することを検討しています。
悪いニュースであろうとなかろうと、これは驚くべきことではない。滴滴出行（Didi）が中国政府から締め上げられたのは、同社のアプリの上場廃止などの罰則を受け、国内のライバル企業が国有資本プールから資金を調達しているからだ。これは、同社が米国上場に用いていたVIEスキームがリスクであると投資家に警告していた後のことだ。
滴滴出行が米国で株式を公開した後、中国政府の激しい反発に見舞われたが、TechCrunchは「中国のサイバーセキュリティ調査は滴滴出行がIPO前に投資家に警告していたことを裏付けている」と指摘した。
DidiのF-1リストには、VIE構造とそのリスクに関する注記が含まれていたことを思い出してください。その提出書類によると（強調追加）：
当グループの事業の一部は、当グループのVIEを通じて行われており、当社はその最終的な主たる受益者です。当社は、 (i) VIEの所有構造は、いかなる重要な点においても中国の既存の法律または規制に違反していないこと、(ii)各VIE契約は有効であり、当該契約の各当事者に対して法的拘束力を有し、執行可能であり、現在施行されている中国の法律または規制に違反することはないという結論に達しています。しかしながら、中国の法制度における不確実性により、関係規制当局が現在のVIE契約および事業が既存または将来の中国の法律または規制に違反していると判断する可能性があります。
うん。
より広い視点で見ると、中国と世界とのデカップリングは深まっている。例えば、中国はハリウッド作品の市場参入を認めるよりも、国内のプロパガンダ映画製作に力を入れている。また、香港における表現の自由の抑圧もその例だ。これほどまでに統制が進んでいるのであれば、せいぜいグレーゾーンに過ぎないVIEモデルがなぜ存続を許されているのか、議論の余地は少ない。したがって、その終焉が予想されるとしても、全く驚くには当たらない。
中国企業にとって、これは良いニュースではない。市場の閉鎖は資本へのアクセスを制限し、取引所間の取引競争を低下させる。競争の減少は価格の悪化などを招く。もしVIE禁止法案が可決されれば、中国におけるすべてのテクノロジー投資は中国国内、あるいはVIE例外が認められる可能性のある香港での上場を余儀なくされるだろう。つまり、これまでアクセスできた株式売却先ははるかに少なくなるのだ。
中国のベンチャーキャピタル市場が、取り締まりにもかかわらずこれほど堅調に推移していることに驚きましたが、主要な流動性チャネルの喪失は、私たちが長らく予想していたような影響を与えるかもしれません。結局のところ、ナスダックに上場できないということは、巨大な投資家基盤が供給されなくなることを意味します。これは、中国のハイテク株の価格が下落し、所有権と投資に対する国家による統制が強化されることを意味すると推測されます。これは、高い株価倍率と自由なイノベーションの実現には到底つながりません。
アレックス・ウィルヘルムは、TechCrunchのシニアレポーターとして、市場、ベンチャーキャピタル、スタートアップなどを取材していました。また、TechCrunchのウェビー賞受賞ポッドキャスト「Equity」の創設ホストでもあります。
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