フィンテックの黄金時代があるとすれば、それは間違いなく今でしょう。2021年第1四半期時点で、米国のフィンテックスタートアップ企業の数は史上初めて1万社を超えました。EMEA（欧州・中東・アフリカ）とAPAC（アジア太平洋地域）を含めると、その2倍以上になります。現在、時価総額が1,000億ドルを超えるフィンテック企業は3社（PayPal、Square、Shopify）あり、さらに500億ドルから1,000億ドルの企業グループには3社（Stripe、Adyen、Coinbase）が名を連ねています。
しかし、フィンテック企業の株式公開が進むにつれ、これらの企業が株式市場でどのように評価されるかについては、かなりの不確実性が生じています。これは、フィンテック企業が消費者向けインターネット企業やエンタープライズソフトウェア企業に比べてIPOの分野に比較的新しいことに起因しています。さらに、フィンテック企業は多様なビジネスモデルを採用しており、取引ベースのものもあれば、継続型のもの、あるいはハイブリッドなビジネスモデルを持つものもあります。
さらに、フィンテック企業は上場方法に関して、多様な選択肢を持つようになりました。従来のIPOルート、直接上場、あるいはSPACとの合併など、選択肢は様々です。しかし、多様な変数が絡み合う中で、これらの企業の評価を行い、その後の株式市場でのパフォーマンスを予測することは、決して容易ではありません。
フィンテックのゴールドラッシュが到来
過去20年間の大部分において、フィンテックというカテゴリーは株式市場で非常に静かだった。しかし、2010年代半ばまでに状況は大きく変わり始めた。フィンテックは2015年には明らかに台頭し、SquareとShopifyの両社が同年に上場した。昨年はフィンテックのIPOが8件と記録的な年となり、2021年も勢いは衰えず、最初の4ヶ月間で既に7件のIPOが達成されている。私たちの推計では、今年IPOする可能性のあるフィンテック企業は15社以上あると見込まれている。現在の記録は、年末までに破られることはほぼ確実だろう。
すべてのフィンテックが同じように作られているわけではない
フィンテックは多様なプレーヤーが参入する複雑なカテゴリーであり、すべてのフィンテックが同じように作られているわけではないことに留意することが重要です。また、すべてのフィンテック企業の公開時価総額が期待通りになるとは限りません。この点をより深く理解するためには、フィンテック企業が現在採用している様々なビジネスモデルと、それらのモデルが公開市場で獲得できる収益倍率を検証する必要があります。
大まかに言えば、フィンテック企業のIPOは、(1) Lending 1.0（例：LendingClub）、(2) Payments（例：Square）、(3) Fintech SaaS（例：Avalara）、(4) BNPL（例：Affirm）の4つのカテゴリーに分類できます。わずか3年前までは、Lending 1.0を除くすべてのIPOが予想売上高の約10倍で推移していましたが、これらの企業の予想倍率（および評価額）は、その後、特にCOVID-19発生後の1年間で大幅に変化しました。
融資1.0
第一波の融資会社は、この期間を通じて、予想売上高の約2～3倍という最も低い評価水準を維持しています。これは、多くのテクノロジー企業にとって最近の好調な株式市場環境にもかかわらずです。この低い評価水準は、事業特性の全体的な悪化（例えば、マイナス成長率、多額の損失、ユニットエコノミクスの悪化）を反映しています。Lending 1.0の多くの企業は、サブプライム層や実店舗を持つ中小企業といったエンドユーザーにもサービスを提供しており、COVID-19の影響を大きく受けています。
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これらのLending 1.0企業は、引き続き1桁台の低い売上高倍率（おそらく3倍程度）で取引されると予想されます。この分野では統合も進んでおり（例えば、OnDeckは昨年Enovaに買収されました）、今後数年間でM&Aがさらに増加すると予想されます。
支払い
決済サービスは、4つのカテゴリーの中で最も安定的に評価されているグループであり、この3年間で（多少の変動はあるものの）約12倍と緩やかに上昇しています。このグループには、SquareやPaypalのような大規模ビジネスが含まれており、数十億ドル規模の売上高と良好な粗利益率（40～50%）を計上し、依然として前年比40～50%の成長を続けています。これらの企業は成熟し、規模が拡大するにつれて、製品提供を多様化し、さらなる成長のために非有機的なチャネルへと目を向けてきました。
このカテゴリーのバリュエーションは、今後数年間で13～15倍程度まで若干上昇すると予測しています。これは主に、StripeやToastといった新興企業が今後数年間でIPOパイプラインに参入することによるものです。これらの新規参入企業は高い成長率を維持することで、より高いバリュエーションを獲得し、決済カテゴリーの平均バリュエーションを押し上げるでしょう。
フィンテックSaaS
多くのエンタープライズソフトウェアと同様に、フィンテックSaaSは過去12ヶ月で明確な勝利を収め、フォワードマルチプルが約20倍に倍増しました。これは、COVID-19による追い風、継続的な収益モデル、高い粗利益率（70%～80%以上）、そしてコア金融ソフトウェアシステムへの事業依存度の高さによるものです。これらの企業の多くは、成長率に次いでおそらく最も重要な指標である、非常に高い純ドルリテンション（多くの場合120%超）も達成しています。
とはいえ、このカテゴリーは4つのカテゴリーの中で最も大きなマルチプルインフレを経験している可能性も否定できません。ポストCOVID時代に移行するにつれ、20倍の収益マルチプルは持続不可能になる可能性があります。フィンテックSaaS企業は、10倍をはるかに上回る、おそらく15倍から20倍の範囲で新たな「安定状態」にリセットすると予想されます。
今すぐ購入して後で支払う（BNPL）
BNPLは、このグループの中で最も新しく、最も魅力的な銘柄です。COVID-19以前は、このグループは100%以上の成長率、ハイパーネットワーク効果、巨大な市場、そして消費者によるバイラル性により、急速に拡大し、約15倍の価格で取引されていました。COVID-19の流行当初、これらの企業のマルチプルは一時的にLending 1.0の水準にまで下落しましたが、市場はこれらのモデルの強みと、eコマース事業者（その多くはCOVID-19によって加速）への対応力を織り込みました。損失率への実質的な影響はありませんでした。このカテゴリーの平均マルチプルは一時的に30倍以上に急上昇しましたが、Affirmの登場により、やや現実味を帯びてきました。
それでも、このカテゴリーは現在、フィンテック全体の中で最も高い倍率（約25倍）を誇っています。世界的なeコマースはまだ初期段階にあることを考えると、BNPLの倍率は短期的には20倍から25倍の範囲で安定すると予想されます。Klarnaが今年後半に株式市場でどのような評価を受けるか、期待しています。
しかし、インシュアテックと暗号通貨についてはどうでしょうか?
重要なのは、フィンテックの中に、インシュアテック（RootとLemonade）と暗号通貨（Coinbase）という2つの新たなカテゴリー（上記には記載されていません）が出現し始めていることです。IPO件数と上場期間のデータはまだ限られていますが、最終的にはこれらを独立したカテゴリーとして上記のチャートに追加する予定です。4月末時点で、Rootは6.6倍、Lemonadeは46.7倍、Coinbaseは12.5倍で取引されていました。
2021年の資金調達市場が引き続き好調で、フィンテックスタートアップがVCの記録を更新
SPACの復活
バリュエーションとマルチプルに関する議論において、当然ながらSPACの復活は重要な留意点です。2020年、SPACは再び脚光を浴び、IPO市場に急速に影響を与えています。Metromileは今年、SPAC経由で上場した最初のフィンテック企業でしたが、今後さらに多くのSPACによるIPOが控えており（SOFI、Hippo、Payoneer、MoneyLionなど）、投資家からのSPAC IPOへの需要も旺盛です。現在、150社を超えるフィンテックまたは金融系のSPACがIPO先を探しています。
SPACは、フィンテック企業の上場評価においてまさに無法地帯と言えるでしょう。フィンテック企業をターゲットとするSPACは比較的新しい現象であり、これらのブランクチェックカンパニーの多くは、従来のIPOよりも早くフィンテック企業の上場を実現しています。SPACが上場市場でどのようなパフォーマンスを上げ、フィンテック企業の評価にどのような影響を与えるかは、おそらく2021年の最も興味深い課題と言えるでしょう。
とはいえ、SPAC、直接上場、あるいは従来型のIPOのいずれの形態であっても、今年は少なくとも10～15社のフィンテック企業が上場すると予想されます。もしかしたらそれ以上になるかもしれません。これはまさに驚異的な数字です。ゴールドラッシュが続く中、今年はフィンテックIPOに注目が集まるでしょう。
