データによると、スタートアップ企業による価値創造のペースは2021年に最高潮に達した。PitchBookが収集したベンチャーキャピタルのデータによると、昨年はスタートアップ企業の株式価格が、成熟度を問わず急騰した。この価格上昇の結果、紙の富の創出ペースが大幅に加速した。
価値創造の速度が上昇していることは、企業開発の後期段階で同様の価格動向が見られるようになるにつれ、スタートアップ初期の投資に対する高額な参入価格が計算されることを示唆しているのかもしれない。
PitchBookは、スタートアップ市場への非伝統的な資本流入の増加を、スタートアップの価格環境の変化と、それらが非流動的な株式価値を生み出すペースの一因として挙げています。また、大規模なベンチャーキャピタルファンドも、データによって明らかになった価格動向の原動力となっています。
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価格上昇が価値創造を加速させるというダイナミクスは、今日のスタートアップは高すぎるという見方を一挙に覆す。もしマークアップが最近資金調達を受けた初期段階のスタートアップに対する投資家の関心の指標であるならば、高価格の初期段階の企業は、後期段階の資金調達に苦労しているようには見えない。より簡潔に言えば、市場はスタートアップの価値が以前よりも大幅に高まったと判断したようだ。
すると、シンプルな疑問が浮かび上がります。スタートアップ企業は過去数年間、あるいは数十年間、劇的に過小評価されていたのでしょうか？前者であれば、確かにそうでしょう。後者であれば、おそらくそうでしょう。
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注意すべき点は数多くある。近年のスタートアップへの資金流入の波、特にプライベート市場投資が急増した2021年の背後には、最終的なエグジット価格がスタートアップ株式への先行投資をプラスに転じさせるという期待がある。しかし、現在の市場では、それが実現しないのではないかと懸念されている。
私たちは石を投げるためにここにいるわけではありません。スタートアップ企業の価格がなぜこれほど上昇したのか、そしてこの巨額の利益が妥当なものなのか、非常識なものなのか、それともソフトウェア市場の変化の兆候なのかを解明するためにここにいるのです。
上と右へ
まず、ベンチャーに関する格言をいくつか紹介します。ベンチャーキャピタリストが投資するすべての取引は適正な価格である。ベンチャー投資家が挑戦して負けたすべての取引は高すぎる価格である。ベンチャー投資家のポートフォリオ企業へのその後の投資は、創出された価値に対する妥当な値上げである。
これらのルールを次のチャートに適用すると、非常に興味深い結論に達することができます。
2010年代初頭、アーリーステージのスタートアップ投資規模は、バリュエーションとほぼ一致して、ほぼ直線的に増加しました（中央値線を観察）。この傾向は続き、2017年から2018年にかけて緩やかに加速したように見えましたが、昨年、特に上位1%のデータセットでは、ほぼ垂直に上昇しました。（プライベートマーケットデータプロバイダーは、「アーリーステージ」をシリーズBまでのスタートアップへの投資、「レイトステージ」をそれ以降の投資と定義しています。）
ベンチャーキャピタリストが投資するすべての取引は公正な価格設定になっていることを考えると 、上記はスタートアップ株式の公正な市場価値を示す指標と概ね考えられます。つまり、スタートアップの価値は近年、特に2021年において大幅に上昇したか、あるいはそれ以前は割安だったかのどちらかです。
これら 2 つの可能性に対する私たちの回答は、前者よりも後者であるということです。言い換えれば、競争が激化することでより公正な市場価格が実現され (まさに皮肉なことですが)、スタートアップ企業はより早い段階で投資に見合う価値を得られるようになったようです。
歴史的な視点から見ると、この変化の規模は息を呑むほどです。PitchBookは次のように記しています。
アーリーステージのプレマネーバリュエーションの中央値は2021年に4,500万ドルに達し、前年比50%増となりました。これはすでに高い数字ですが、レイトステージのプレマネーバリュエーションの中央値がこの水準に達したのは2018年で、このステージの中央値は5,000万ドルに達していたため、この数字はさらに驚くべきものです。
つまり、現在私たちは、初期段階の取引に対して実質的に 2018 年後期段階の価格設定を目撃しており、これは新興企業のスタートアップ株式の価値の顕著な変化です。
はい、でも
ベンチャーキャピタリストがスタートアップの株式に以前よりもはるかに高い価格を支払う能力があると主張することは、資本が不足していた時代に投資家がスタートアップ株に対してより厳しい条件を提示できたことを指摘するだけではありません。2020年から2021年にかけて好調なエグジットが見られたことで、最終的な流動性が以前よりも確実になったため、アーリーステージ投資のコストを高く設定する余地が生まれました。エグジット価格の上昇と流動性イベントの頻度増加は、アーリーステージの投資家がマルチプル要件を満たすことができるため、株式に高い価格を支払う余地を生み出します。そして、スタートアップ投資の中で最もリスクの高い段階において、リスクはより一般的に低く見えるかもしれません。
これは、スタートアップが以前から割安ではなかったという意味ではなく、例えば2015年と2021年のスタートアップの評価額の差が、投資家の欲望だけによるものではないというだけのことです。ただし、かなりの部分を占めているのは事実です。
言い換えれば、競争は価値を揺るがす力を持つということです。もしデータを見る限り、あえて断言するならば、2010年のスタートアップ企業の価格設定が極めて不公平だったとは言い難いでしょう。なぜなら、当時のエグジットバリューは現在よりも低かったからです（当時の公開SaaS企業の売上高倍率を見れば明らかです）。最近では、2010年代後半に成立し、現在成熟期を迎えている取引は、潜在的な金鉱であるように思われます。アーリーステージの資金調達は取引がはるかに倹約的だったにもかかわらず、エグジットの時点ではソフトウェア企業の評価額が依然として高く、最近の株価下落はさておき、その好調な時期に取引が成立しているからです。
2021年のスタートアップ価格は、5年後、アーリーステージの成功企業が流動化イベントに達する頃には、実際に計算通りになるだろうか？それは分からない。しかし、2021年のスタートアップ価格は実際には高すぎたことが判明するかもしれない。それは過去の標準とは逆の結果となるだろう。
少し複雑になってきているので、要約すると、
- 2008 年の金融危機後、スタートアップ企業の価格は控えめでしたが、出口価値が今日の価格に遠く及ばないことを考えると、それはおそらく理にかなったことだったのでしょう。
- 2010 年代にはソフトウェア収益の価値が加速するにつれ、スタートアップ企業の評価額と投資ラウンドの規模は上昇しました。
- しかし、パンデミック時代には、ソフトウェア収益（最も一般的なスタートアップ製品）の価値が急上昇し、前年に締結された取引が突然安価になったことを意味します。
- 昨年はいくつかの要因により価格がおそらく上がりすぎた。
ちょっと待って、と言っているんですか？私たちの見解が将来の資産価値の変動を前提としているのであれば、ベンチャー投資家が当時スタートアップ企業にあまりに低い投資額しか払っていなかったことをどう責められるんですか？
安心してください。投資家の洞察力には高い基準があります。彼らは、将来のソフトウェア売上高が堅調に推移すると予想していました。したがって、もし彼らの予想が予想以上に正しかったとしても、それは2010年代半ばにスタートアップ企業の株式を割安に評価していなかったということではなく、偶然に少しだけ賢明だったというだけのことです。
2021年のスタートアップ価格は、プライベート市場の評価において正しい安定した水準と言えるのでしょうか？それとも、構築中の資産の真の価値に遅れをとり、スタートアップ価格は実際にはその真の価値を上回っているのでしょうか？さあ、その答えを見つけましょう。
