2022年を迎えるにあたり、まるで2020年の第3ラウンドに引きずり込まれたように感じるかもしれないが、パンデミックはまだ続いているものの、テクノロジーの世界では実際にはかなり状況が変わってきている。
例えば、暗号通貨はこの間、投資家、スタートアップ、資金調達の分野が拡大し、はるかに確固たる地位を築くようになりました。パンデミック以前と比べて、ソフトウェア収益の価値も変化しています。
少し難解に聞こえるかもしれませんが、スタートアップの世界ではソフトウェアの開発と販売が主流であるため、その収益の価値は非常に重要です。ソフトウェア収益の価値が上がれば、ソフトウェア・スタートアップの価値も上がります。その結果、投資リスクが低下します。そして、リスクが低下するにつれて、ソフトウェア・スタートアップ（ほとんどのスタートアップがこれに該当します）への投資環境も改善されます。
収益倍率が上昇する市場におけるスタートアップリスクの変化の仕組みについて、ここで退屈な話は省きます。今日の私たちの目的にとって重要なのは、パンデミックの発生以降、ソフトウェアの価値が高まり、投資家がスタートアップの投資案件をめぐって争ったり、プライベートラウンドを先取りしたりするケースが以前よりも増えたことです。
その結果は？スタートアップ価格の上昇です。
スタートアップ企業の株価が、その評価額と売上高を比較して高騰しているという事実は、当然と言えるでしょう。しかし、2020年下半期のソフトウェア企業による評価額の急騰は昨年に縮小し、SaaSおよびクラウド関連銘柄は年初からわずかに下落して2021年を終えました。
さらに、2022年はソフトウェア株にとって実に厳しいスタートを切っています。上場ソフトウェア株のバスケットであるベッセマー・クラウド・インデックス（$WCLD ETFとして追跡可能）は、2022年に入ってから大きく下落しています（以下のチャートは5日間のレンジを示しているため、日付にご注意ください）。
テッククランチイベント
サンフランシスコ | 2025年10月27日～29日
私がこれを書いている今日、指数は約 5.8% 下落しています。
全体像を見てみると、2021 年初頭から同じソフトウェア株とクラウド株がどのように下落してきたかがわかります。
通常であれば、これは問題になりません。株価は上がったり下がったりします。それが彼らの得意分野です。
しかし、考慮すべき二次的影響があります。ソフトウェア株の価値が上昇している場合、スタートアップ企業は自社の現在および将来の価値をベンチマークするために、豊富な比較対象企業を活用できます。同じソフトウェア株が下落した場合、スタートアップ企業の比較対象企業は意味をなさなくなります。これが、上場企業の株価とスタートアップ企業の価値の間にある相関関係です。
2020年にソフトウェア株が上昇するにつれ、スタートアップ企業の売上高が減少しても、より高額の投資を厭わないテック投資家の意欲は高まりました。そして、ソフトウェア株が2020年の上昇を維持するのに苦戦する中、昨年もこの傾向は継続しているように見えました。しかし、2021年後半の高値からは、これらの銘柄は直近の上昇分をすべて、あるいはそれ以上に失っています。
注目すべきは、この急激な価値の低下が民間市場に同じような影響を与えていないようだ。
復帰初日の午後4時にもならないうちに、私はすでに次のものを見ました。
製品化前の会社に1億ドルの投資。
100万ドルのARR企業に10億ドルのプレ。
設立15か月未満の会社で100億ドルの投資予定。
ああ、2022年がやってきました。
— ハリー・ステビングス（@HarryStebbings）2022年1月4日
参考までに、昨年6桁のARR（年次経常利益）を計上した企業が巨額のシリーズA案件を獲得したという話を耳にしました。投資家でありポッドキャスターでもあるステビングス氏がここで指摘しているのは、さらに極端な点です。2021年のシリーズA案件は無理があったものの、依然として旧来のバリュエーション概念に似たものだったとすれば、上記の案件はそうではありません。
ARRが100万ドルの企業に10億ドルの評価額が付けられるということは、そのスタートアップの売上高倍率が1,000倍になることを意味します。スタートアップの首を絞めるようなものと考えれば、私の立場からすると、メダルというよりは重荷に思えます。
他にも影響している要因がある。スタートアップ企業の評価額が上昇したのは、単に公開市場がソフトウェア株の価格を再評価したからだけではない。また、ベンチャーファンドの規模拡大によって特定の投資層の動向が変わったからだけでもない。その両方が寄与した。パンデミックの間、スタートアップ企業がデジタル製品への需要の急増により好調だったという事実も、評価額上昇に貢献した。
今日、ソフトウェアスタートアップ企業の評価額増加をもたらしたロジックの一部は、より一般的には崩壊しつつある。
ソフトウェアの超高額評価の時代は終わったかもしれない
高成長の上場テクノロジー企業が発表した決算は期待外れでした。ソフトウェア株は横ばいから下落に転じ、アナリストによる投資判断の引き下げも見られました。最近の高値圏での推移とは少し状況が異なっているように感じます。
実際、元ベンチャーキャピタリストで現在はアルティメーター・キャピタルの投資家であるジャミン・ボール氏は自身のブログで、ここ数週間で状況は本当に変わったと述べています（2021年12月31日の更新より）。
最も急成長し、最も高い利益と評価額を獲得したソフトウェア企業では、下落はさらに激しい。
中央値の倍率は低下し、トップクラスのバリュエーションも低下しています。そして、プライベート市場ではARRの倍率が1,000倍に達するという話も耳にします。つまり、プライベート市場と公開市場の間に乖離が生じているということです。
スタートアップ企業は、民間投資家が従来のプライベート市場の指標よりも、初期の成長率を重視していることを期待するべきだ。そうでなければ、後続の資金調達ラウンドがより高い価格で成立しなかった際に、誰もが利益の一部を手元に残すことになるだろう。
この記事の内容は、今のところ警鐘を鳴らすようなものではありません。しかし、今後数日間の取引不振と上場ソフトウェア企業の評価額下落が続けば、非上場市場に関する議論に変化が起こり始める可能性があります。あるいは、上場ソフトウェア企業の評価額が下落し続ける一方で、非上場市場のソフトウェア企業の評価額が高止まりした場合、誰かが大きく間違っていることになります。ただ、それが誰なのかは、しばらくは分かりません。
