資金難に苦しむ駆け出しのスタートアップとして資金調達を始める前は、銀行に少しお金があれば、抱えている問題はすべて解決してしまうような気がしてしまうかもしれません。TechCrunchでは、スタートアップの話題はどれもこれも、ベンチャーキャピタルで大金を調達している、またしても楽しい会社ばかりのように思えます。
数百万ドル、数十億ドルもの資金が、あらゆる分野の新興テクノロジー企業に流れ込んでいます。スタートアップ・エコシステムの事実上のニュースハブである私たちも、誰よりも「資本崇拝」の傾向があると言えるでしょう。VCからの資金調達に成功することは、スタートアップにとって大きな節目となることは事実です。しかし、VCはすべての企業に適しているわけではないという真実もあります。実際、VCからの資金調達には大きなデメリットもあります。この記事では、この両面を考察していきます。
私には2つの仕事があります。1つはスタートアップ企業のピッチコーチ、もう1つはTechCrunchの記者です。TechCrunchでは、大変人気の「Pitch Deck Teardown」シリーズの執筆も行っています。この2つの仕事の前は、ハードウェアに特化したVCファンドBoltでポートフォリオ・ディレクターを務めていました。ご想像の通り、アーリーステージの企業と数多く話をし、人間が目にするよりも多くのピッチデッキを見てきました。
しかし、私が目にするピッチデッキの多くは、創業者が本当に自分たちのやっていることを熟考しているのか疑問に思わせます。確かに大金を持っているのは魅力的ですが、お金には落とし穴があり、一度VCの力を借りて走り出すと、簡単には降りられません。結果として、多くの創業者はベンチャーキャピタルの仕組みを本当に理解していないのではないかと思います。これはいくつかの理由で問題です。スタートアップの創業者であれば、自分が本当に理解していない顧客に製品を売ろうとは考えないでしょう。VCパートナーがなぜ自分に投資したいのか理解していないのは危険です。
それでは、すべてがどのように組み合わさっているかを見てみましょう。
VCが資金を得る場所
ベンチャーキャピタルの資金調達で何が起こっているのかを真に理解するには、VC自身の原動力を理解する必要があります。簡単に言えば、ベンチャーキャピタルとは、キャピタルマネージャーが投資先として選択できる高リスクの資産クラスです。
これらのファンドマネージャーは、ベンチャーキャピタルファンドに投資する際、リミテッド・パートナー（LP）と呼ばれます。彼らは、例えば年金基金、大学の基金、あるいは企業の潤沢な資金などから得られる巨額の資金の上に座しています。彼らの仕事は、その巨額の資金を確実に増やすことです。最低水準では、資金はインフレ率に合わせて増加する必要があります。もしそうでない場合、インフレは資金プールの購買力の低下を意味します。これはいくつかのことを意味します。資金を保有する組織は損失を被り、ファンドマネージャーはおそらく解雇されるでしょう。
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したがって、範囲の下限は、米国の現在のインフレ率に追いつくために「山のサイズを年間9％増やす」ことです。通常、ファンドマネージャーは、比較的リスクの低い資産クラスに投資することでインフレに打ち勝ちますが、これは低インフレ環境でより効果的な戦略です。この低リスク投資の一部は銀行に、一部は債券に、残りは株式市場の動きに追随するインデックスファンドとトラッカーファンドに投資されます。比較的小さな部分は「高リスク投資」に充てられます。これらはファンドが「失う余裕」のある投資ですが、高リスク/高リターンのアプローチによって、この部分が2倍、3倍、またはそれ以上に増えることを期待しています。
これらの巨大ファンドの資産運用会社は、様々な資産クラスに投資することが可能です。中には、美術品、高リスクの株式市場投資、暗号通貨、高リスクの不動産、さらには投機的なリサーチに投資する人もいます。
彼らが投資対象として選ぶ資産クラスの一つがベンチャーキャピタルです。その仕組みは、資産運用会社が信頼できるベンチャーキャピタル会社を見つけ、その会社が組成する特定のファンドに資金を投じるというものです。VC会社は、この理由から投資テーマを掲げる傾向があります。特定のファンドは、バイオテクノロジー、米国南西部の企業、発展途上市場のスタートアップ企業、あるいはごく後期段階の企業への投資を希望する場合があります。投資テーマには、期待収益率の範囲と算出されたリスク比率が含まれます。例えば、VC会社が初期段階に投資した場合、企業が破綻して投資を失う可能性はかなり高くなります。一方で、その取引が成功すれば、ベンチャー会社は莫大なリターンを伴う大規模なエグジットを期待できます。ずっと後の段階で投資すれば、リスクは低くなる可能性があります（企業は既に製品を持ち、製品市場適合性も高く、成功する見込みも十分にあるでしょう）。しかし、投資額の10倍になる可能性も低くなります。
投資家には投資理論があります。なぜ気にする必要があるのか、その理由をご紹介します。
ファンドマネージャーがベンチャーキャピタルファンドに投資する理由は、ポートフォリオを構築するためです。つまり、リスクが複数のスタートアップ企業に分散されるということです。成功する可能性のある1社に1億ドルを投資するのではなく、ベンチャーキャピタルは実質的に多数のスタートアップ企業に分散投資を行い、例えば20社に500万ドルを投資していることになります。つまり、たとえスタートアップ企業の90%が失敗したとしても、残った2社が次のFacebookやTeslaとなる可能性は十分にあります。これは、VCとそのLP（リクルーター）の両方に莫大なリターンをもたらす可能性があります。
ベンチャー企業の中には、LPを1社しか持たないところもあります。その場合、企業からの資金（コーポレートベンチャーキャピタル、またはCVCと呼ばれる）か、富裕層個人からの資金（通常は「ファミリーオフィス」と呼ばれる）のいずれかを投資対象とするのが一般的です。どちらも時々見かけるでしょうが、大多数のVC企業は複数のLPを抱えています。つまり、投資家や資金源が複数存在し、VC企業のパフォーマンスに対する要望や期待も多岐にわたるということです。
VCは資金をどう使うのか
VCがどこから資金を得るのかがわかったところで、次は彼らの仕組みを理解することが重要です。簡単に言うと、彼らは希望、夢、そして野心を満たすスタートアップ企業に資金を投入しようとしています。最終的に目指すのはたった2つです。最も低い目標は、資金を回収することです（つまり、投資家が1,000万ドルを出資した場合、VCはエグジットや買収によって1,000万ドル相当の分配金を受け取ります）。
しかし、「少なくとも投資したお金は返ってきた」というのは、ここでは最悪の結果だということを覚えておいてください。LPは高リスクの資産クラスに投資したのですから。「1.5倍の投資収益を得るくらいなら、スタートアップを破綻させて何も返さない方がましだ」という意見を持つVCと話をしたことがあります。この意見がどれほど広く浸透しているかは分かりませんが、ポートフォリオの計算という観点からは理にかなっています。
仕組みを説明するために、私が作成したこのスプレッドシートをご覧ください。これは、架空の3,000万ドルのファンドのポートフォリオを示したものです。このファンドは15社に100万ドルを投資し、残りの1,500万ドルを比例配分権利と追加投資に充てています。
スプレッドシートの「初期投資」の部分は誰にとっても理解しやすいはずです。しかし、その後の投資についてはどうでしょうか？それを理解するには、プロラタ権利の概念について議論する必要があります。プロラタ権利とは、投資家が初期投資を行う際に、投資額を「追加」することで、その後の資金調達ラウンドの価値で会社の所有権を維持できるという条項を盛り込むことを意味します。つまり、ファンドが初期投資後に10%の所有権を持ち、さらに資金調達が行われた場合、新しい投資家の条件に沿って投資する余裕があれば、ファンドは10%の所有権を維持する権利を持ちます。さて、企業が資金調達を拡大していくにつれて、小規模なファンドが所有権を維持できる可能性は低くなり、創業者や他の初期段階の投資家と同様に、株式の希薄化が進むことになります。
ベンチャーファンドを運営する戦略の一部として、どの企業に資金を投入し続け、どの企業を諦めるかを決めることが挙げられます。
上記の完全に作り話の例では、15件の投資ポートフォリオから1件のIPO、3件のまずまずの買収、そして4件の小規模な買収が生まれたことがわかります。ここでは便宜上、これらを「買収による雇用」と呼んでいます。企業が自社の人材獲得のために他社を買収する（買収による雇用）というシナリオもありますが、中には知的財産や顧客リスト、競合他社の排除など、様々な理由で安売りされる企業もあります。ここで全てを網羅することはしませんが、一般的に、これらは投資家にとって比較的不利なエグジットとなります。
上記の例からわかるように、比較的まともな買収でさえ比較的小規模であり、このケースでファンドが実質的なリターンを得られたのは、10番目の企業への投資のみでした。このベンチャー企業は当初100万ドルを投資し、11%の所有権を取得しました。その後、さらに300万ドルを投資しました（明らかに、追加ラウンドにも参加しています）。そして最終的に、IPO時に7%の所有権を取得し、企業価値は12億ドルに達しました。これは、このビジネスにおける「特大リターン」と言えるでしょう。
上記から理解すべき重要な点は、VC投資は成功が鍵となるビジネスだということです。2倍や3倍の投資収益率では、実際には大きな変化は生まれません。なぜなら、VCのポートフォリオモデルでは、多くの失敗も避けられないからです。3倍の収益率は魅力的に聞こえますが、実際には、失敗した2、3件の投資を補うだけで、VCは純利益ゼロになってしまいます。
VCが求めているのは「ファンドリターン」です。3,000万ドル規模のファンドであれば、3,000万ドル以上のエグジットが期待できます。現実的に考えると、ベンチャーキャピタルにもコスト（通常はファンドの2%）がかかり、VCが実際に利益（ファンドの「キャリー」）を上げ始めるのは、投資した資金を投資家に返還した時、つまりコストを差し引いた時です。つまり、3,000万ドル規模のファンドは、運用期間中の3,000万ドルに加えて年間2%のリターンを得られない限り、VCにとって真の利益を生み出すことはできません。10年間のファンドの場合、これは10年間で600万ドルの運用手数料を意味します。さらに、LPにとって意味のある投資を行うには、インフレ率を上回る収益を上げなければなりません。
VCが収益の大部分を得る手段は、年間2%の管理手数料（一般的な割合）ではなく、多くのファンドが得る20%の「キャリー」です（この数字は変動しますが、20%が基準値です）。キャリーの仕組みは、LPが投資資金を回収した後、ベンチャーファンドは、その基準を超えた利益の20%を受け取るというものです。
したがって、上記の仮定の例では、VC は管理手数料から 10 年間で 600 万ドル、さらにキャリーから 1,270 万ドルを得ることになります。
このベンチャーファンドに5人のゼネラル・パートナー（GP）が同額の報酬を受け取り、他にキャリーを保有している人はいないと想像してみてください。つまり、各パートナーは10年間勤務した後、250万ドルの報酬を受け取ることになります。つまり、平均で年間25万ドルです。これは大した金額ではありませんが、年間25万ドルを稼ぐには、もっとストレスの少ない方法があります。（マネジメントフィーも給与として支払われ、オフィス賃料やマーケティング費用などに充てられますが、通常、GPはマネジメントフィーからあまり多くの報酬を受け取ることはありません。）
あなたの会社は資金返還業者になれますか？
10年間で平均5%のインフレと2%の運用手数料を想定すると、私たちが考案した3,000万ドルのファンドにおいて、LPの機会費用はほぼ6,000万ドルになります。（私よりはるかに賢い人がかつて言ったように、複利は世界の8番目の不思議です。）つまり、標準的なファンドのライフサイクルである10年間の投資期間が意味を成すためには、VC企業は3,000万ドルを少なくとも6,000万ドルに増やす必要があります。
ここまで読んで、おそらくいくつか気づいたことがあるでしょう。まず、VC投資は非常にストレスフルだということです。そして、あなたの会社が評価される基準は非常に高いということです。あなたの会社へのベンチャー投資を理にかなったものにするためには、自分自身にこう問いかけてみてください。「VCがあなたの会社にしようとしている投資は、投資資金全体を回収する可能性はあるだろうか？」
言い換えれば、1,000万ドルの評価額で100万ドルの投資を受け、投資家に会社の10%を譲渡する場合、投資家が6億ドル以上の価格で会社を売却できる可能性が十分にあります。しかも、これは投資家が比例配分権を行使する前の話です。
「この創業者チームは、この会社を10億ドル規模のエグジットに導けるのか？」という質問を時々耳にするでしょう。これは決して誇張ではありません。多くの場合、VCは投資資金を回収するために10億ドル規模のエグジットを必要とします。10億ドル未満のエグジットが失敗だという意味ではありませんが、多くのスタートアップ創業者がVCの仕組みを誤解しているのはこの点です。あなたの会社が10億ドル規模の企業になる可能性がほんのわずかでもなければ、VCはなぜあなたに賭けるのでしょうか？
3倍や4倍のリターンは、創業者であるあなた、そして初期のエンジェル投資家にとっては素晴らしいかもしれません。しかし、VC業界はそれよりもはるかに高いポテンシャルを求めています。もしすべてが計画通りに進み、会社が軌道に乗り、大きな追い風を受け、想像をはるかに超える成功を収めたとしても、それでもVCから資金提供に見合う規模のリターンを得られないのであれば、あなたは適切な場所にいないということです。VCモデルに合わないものを売っているのです。つまり、あなたは単に良い投資対象ではないということです。
驚くほど多くの創業者と話をしますが、彼らは上記のことを理解しておらず、資金調達の過程で自ら失敗へと突き進んでいます。大きな視点で考え、財務予測の数字が、テーブルを囲む全員に莫大な金額をもたらす可能性がほんのわずかでもあることを裏付けなければなりません。それができないなら、計画を白紙に戻さなければなりません。
