ソフトバンクは昨夜、2020年12月31日までの第3四半期決算を発表し、好調なデータを示した。同社の最初のビジョンファンドは、ドアダッシュの6億8000万ドルの投資が90億ドル弱にまで膨らみ、ソフトバンクの計算では13.2倍のリターンとなったことで、大幅な利益を上げた。これは、同ファンドからの初のエグジットでも、ソフトバンクが高リターンのエグジットを達成した初のケースでもないが、ビジョンファンドのリターン見通しを大きく揺るがす初のエグジットとなった。
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ソフトバンクが2017年にビジョンファンドを立ち上げた時に初めて考え始めた疑問を問うには、今が絶好の機会だ。投資のこのような最終段階でのリターンプロファイルはどのようなものになるのだろうか？
アーリーステージのベンチャーキャピタルには、「Jカーブ」と呼ばれるリターン特性があります。ベンチャーポートフォリオに含まれるスタートアップ企業群を考えると、その失敗は急速に顕在化する傾向があります。これらのスタートアップ企業は資金調達に失敗することで資金繰りが悪化し、資金繰りが悪化して倒産するか、売却されることになります。つまり、これらの投資による損失は投資家がすぐに認識することになります。一方、成功したスタートアップ企業は成長を続け、ベンチャーキャピタルからの資金調達も行いますが、ファンドが利益を実感できるのは10年以上先になる可能性もあります。つまり、Jカーブはファンドの初期段階、つまり損失は目に見えて明らかであるものの、将来の利益がまだ顕在化していない段階を表しています。
ビジョン・ファンドは、従来のメザニン（IPO前）資本よりもはるかに強力な形態の先駆者であり、多額の資金と高い評価額を投じて企業のキャップテーブルに乱入し、その企業が大きく成長するという夢を描きました。ビジョン・ファンドの投資対象全てがそうだったわけではありませんが、これらのスタートアップの多くは成熟しており、大きな収益を上げていたため、メザニン資本の代替手段はIPOしかありませんでした。
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そこから、ファンド構築に関する興味深い疑問が浮かび上がりました。アーリーステージの投資家にとってJカーブを生み出すような、即座に破綻するような事態は、スタートアップへの投資リスクが低い後期ステージでは発生しないはずです。確かに、一部のスタートアップは他の企業よりも成長が遅く、中程度のリターンでエグジットするかもしれませんが、実際に完全に破綻するスタートアップは少ないはずです。
では、ソフトバンクのデータは今日どのようなもので、後期段階のファンドのパフォーマンスについて何がわかるのでしょうか?
ソフトバンク・ビジョン・ファンドIは、2017年夏から2020年半ばにかけて合計92件の投資を行い、そのうち10件は既にエグジットを果たし、8件は現在株式市場で取引されています。ソフトバンクによると、ファンドIのポートフォリオ企業のうち25社は2020年中に新たなベンチャーキャピタルラウンドの資金調達を実施しており、同社の公正市場評価額は上昇しました。
ワンコネクト、衆安保険、ガーダント・ヘルス、リレー・セラピューティクス、ヴィール・バイオテクノロジー、ドアダッシュ、オープンドア、ウーバーを含む上場企業の中で、ソフトバンクの投資総額は97億ドルで、これらの企業の現在の時価総額は248億ドル（時価総額倍率は2.56倍）です。ウーバーは113億ドルの価値でリターンを上げており、ドアダッシュは90億ドルで続いています。
同ファンドは、Slack、平安グッドドクター、10x Genomicsの上場を含む10件の投資案件から完全にエグジットしました。これら3件の投資案件はソフトバンクから合計7億6,500万ドルの投資を受け、最終的なエグジット時価総額は22億ドル、倍率は2.86倍でした。
しかし、ビジョン・ファンドIの最新の決算報告書には個別に記載されていない、完全にエグジットした他の7つの投資案件があります。これら7つの投資案件の投資資本総額は63億ドル、実現粗利益は85億ドルで、リターンは1.35倍でした。
合計で92社中18社が対象となり、投資総額は168億ドル、リターンは355億ドルで、ブレンデッドマルチプルは2.11倍となります。これらの数字には、投資対象として記載されていない企業の部分的なエグジットは含まれていません。その投資総額は11億ドル、売却価格は27億ドルです。
Jカーブの議論に戻りましょう。ソフトバンクのパフォーマンスはどうでしょうか？競合他社や投資ベンチマークとの比較をせず、ソフトバンク単体の実績だけで判断すると、このファンドは現在、実に好調です。ビジョン・ファンドの投資段階には、ほぼ当初投資額の7つの投資から撤退せざるを得なかったことを考えると、Jカーブが見られるようです。とはいえ、最近の他の撤退は、比較的低調だったリターンを十分に補っています。特に、これらの投資の回収期間が約2～3年と短いことを考慮すると、その効果は歴然としています。
ソフトバンクが投資を終えた企業の業績は、業界ベンチマークをはるかに上回っている。ビジョン・ファンドが投資を開始した2017年半ば以降、S&P 500指数は61%上昇し、テクノロジー関連のナスダック指数も同時期に128%上昇した。他のレイターステージ投資家と比較すると、データ不足（ほとんどのファンドは非公開であるのに対し、ソフトバンクはほぼすべての情報を公開企業として報告している）のため、ソフトバンクのパフォーマンスを判断するのはやや難しい。
もちろん、大きな注意点は、伝統的なVCファンドであるため、これらはグロスリターンであり、キャリード・インタレスト（VCパートナーへのパフォーマンスインセンティブ）を差し引いたものではないということです。そのため、当ファンドはこれまで市場ベンチマークを上回るエグジット実績を上げていますが、手数料控除後のリターンが依然として正しいかどうかは明確にはわかりません。
その注意点はさておき、ビジョン・ファンドの将来の業績については、小さな懸念点が 1 つと大きな懸念点が 1 つあります。
まず、先ほども述べたように、ソフトバンクは、ビジョンファンドIのポートフォリオ企業が2020暦年で26回の追加資金調達ラウンドを実施したと指摘した。そのうち1回はTikTokの親会社ByteDance、もう1回はDoorDash（現在は上場）、そして残りの2回はZuoyebangだった。
この数字は驚くほど低いように感じます。ソフトバンクが既に投資を完了した10件の投資を除いても、成長と、おそらくさらなる資金調達またはエグジットを目指して競い合っている企業は82社に上ります。2020年に追加資金調達ラウンドを獲得した企業はわずか25社で、全体の約30%に過ぎません。昨今のベンチャーキャピタルの激動のペースを考えると、2年ごと、あるいは毎年資金調達ラウンドを行うことは珍しくありません。そのため、ソフトバンク傘下の企業が追加資金調達を獲得する企業がこれほど少ないのは、少々意外です。
しかし、現状では判断が難しい、より大きな問題があります。ソフトバンクは「逆Jカーブ」問題を抱えているのでしょうか？ 最悪なスタートアップが最良なスタートアップよりも早く失敗する傾向があるアーリーステージのベンチャーキャピタルとは異なり、ソフトバンクのポートフォリオでは、この逆パターン、つまり中堅企業が何らかの着地点を見つける前に最良企業が成功するというパターンが実際に見られるのでしょうか？
ソフトバンクは、現在投資を終えていない74社に対し、666億ドルを投資しており、これら企業全体の公正時価総額は652億ドルです。この横ばいの理由は、追加投資ラウンドの不足にあります。通常、追加投資ラウンドでは、新規投資家がより高い価格で投資するため、時間の経過とともに評価額が上昇します。しかし、2020年に追加投資を受けた25社を含めても、評価額は横ばいのままです。
そうなると、大きな未解決の疑問は、ソフトバンクのポートフォリオの中に、まだ成功しすぎて撤退していない、これから発見されるのを待っている有望な勝者が何社あるのかということだ。
ビジョン・ファンドを最も厳しく批判する材料は、その全体的なパフォーマンスです。LP（ソフトバンク自身を含む）は2017年に986億ドルをファンドに投資し、3年半後の現在、ファンドの価値は1049億ドルに達し、リターンは1.06倍となっています。ソフトバンクがビジョン・ファンドをパフォーマンスの面で時代を象徴するファンドにするためには、ファンドの中からさらに12社か2社、特に大きな勝ち組企業を早急に見つけ出す必要があります。ビジョン・ファンドのポートフォリオ企業の20%は既にエグジットしており、逆Jカーブを許容できる余裕などありません。
1年半前、私はソフトバンクはベンチャーには後期段階であってもJカーブが存在すると信じており、WeWorkのような失敗にもかかわらず、スタートアップが急成長を遂げる今後数年間で同社の野心は実現するだろうと主張しました。今でもその考えは変わりませんが、データが少しずつ集まり始めており、反証となる確固たる証拠がなければ、信じるのは難しくなってきています。
WeWorkは（ベンチャー）資本主義が機能することを証明している
