Justworks、中小企業向けHRテーマのSaaS事業の株式公開を申請

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今日は、ジャストワークスの事業内容、経済実績、そして企業価値の可能性について掘り下げていきます。今年最後に、IPOの話題を少しだけ楽しみましょう！

「Justworks」とは何ですか?

Justworksのソフトウェアは、中小企業の事業継続を支援します。提供内容は？給与計算、ベンダーへの支払い、給与税申告、失業保険、会計ソフトウェア、電子署名サポートなどです。

中小企業が事業運営の核となる業務を実際に行えるよう、低価格帯でもツールを豊富に取り揃えています。このテクノロジー企業は、健康保険商品へのアクセスを含む、より高額なプランも提供しています。

つまり、Justworks は、従業員 1 人当たり月額ベースでソフトウェアを販売しており、従業員 175 人までの企業には定額料金が設定されています。それを超える場合は、同社に問い合わせるよう求められます。

つまり、中小企業向け、HRをテーマにしたSaaSということです。Justworksのこの分類は、どのような質問をすべきかを知るのに役立ちます。

• Justworks は純粋なソフトウェア会社ですか、それともその製品は人間の入力をより多く必要とし、粗利益率を下げているのでしょうか? (簡単に言えば、その収益の質はどの程度ですか?)
• 企業は顧客離れを抑制できているか？（簡単に言えば、中小企業の顧客は、ベンチャーキャピタリストからこれまで警告されてきたほど、顧客離れが激しいのか？）
• 最後に、Justworks には魅力的な純維持率指標がありますか? (簡単に言えば、従業員数が少ない顧客に対して、従業員 1 人あたりの料金を請求した場合、どの程度までアップセルできますか?)

探検してみましょう。

それは良いビジネスですか？

はい？しかし、これは確かに従来のソフトウェアIPOではありません。

同社の収益構成は、ソフトウェア収入と、利益率の低い保険・福利厚生サービスが大きな割合を占めています。そして、ジャストワークスは稀有な収益性を誇る実績を誇ります。

まずは、2021年8月31日までの四半期の損益計算書から見ていきましょう。ジャストワークスのS-1には11月四半期のデータを更新するためのスペースがありますが、その数字が出るまで待つ必要があります。本日発表された内容は以下のとおりです。

ご覧のとおり、2020年5月から2021年5月までの同社の成長率は、両方の収益カテゴリーでわずか32.4%と中程度でした。ソフトウェア（サブスクリプション）収入に限って見ると、成長率はさらに緩やかで、27.8%となっています。

しかし、同社の功績として、同社は会計年度を通じて成長を遂げ、収益性が大幅に向上しました。実際、2021年5月期の決算では、純利益が3,000万ドル以上増加し、1,090万ドルとなりました。上場するテクノロジー企業のほとんどが、まるで趣味で有刺鉄線レスリングを始めたかのように赤字を垂れ流している現状を考えると、このような発言は滅多にありません。だからこそ、収益性は素晴らしいと言えるのです。

最近、同社は再び赤字に転落したが、2021年8月期の純利益のマイナス化は成長の加速を伴ったのだろうか？

はい、ある程度はそうです。2020年8月期の四半期では、ジャストワークスの総売上高は前年同期比で40.8%増に拡大し、ソフトウェア収入は38.2%増と大幅に増加しました。しかし、これらの増加は、販売・マーケティング費用の増加と一般管理費の増加という犠牲を払って達成されたものであり、一般管理費の増加にはIPO関連の準備費用が含まれていることは間違いありません。

ここまでは割と簡単です。さて、粗利益率についてお伺いします。私たちが知りたかったのは、

• Justworks は純粋なソフトウェア会社ですか、それともその製品は人間の入力をより多く必要とし、粗利益率を下げているのでしょうか? (簡単に言えば、その収益の質はどの程度ですか?)

答えは、Justworksの事業が2つの部分から成り立っているということです。サブスクリプション収入は、ソフトウェア収入と、「人事に関する専門知識、雇用・福利厚生法のコンプライアンスサービス、その他の人事関連サービスへのアクセス」に対する「手数料」です。基本的に、従業員一人当たりの月額料金がそこに計上されています。そして、同社の主な収益源である「福利厚生および保険関連収入」があります。

追記： この記事の初版では、同社の「福利厚生および保険料」の売上原価を「福利厚生および保険関連収益」に適用し、「サービス提供コスト」をサブスクリプション収益のみに適用することで、2つのコア事業ラインの粗利益率をそれぞれ異なる数値で算出しました。しかし、同社は記事掲載後に、サービス提供コストの一部は福利厚生および保険収益に起因していると述べました。 

事業分野ごとの粗利益率の計算が過度に緩い結果、会社の加入収入による粗利益率の正確さを過小評価し、給付金および保険料収入による粗利益率を過大評価する結果となりました。

収益カテゴリーが2つあり、かつ収益原価カテゴリーも2つ、正確には一致していないため、当社の非保険・福利厚生部門の粗利益率を計算するのは困難です。しかし、当初の過度に保守的な数字が示した60%を上回っていると言えるでしょう。

全体として、2021年8月31日四半期の同社の粗利益率は10.6%でした。

もちろん、これは批判ではありません。価値を創造するために、必ずしも100%純粋なSaaS企業を作る必要はありません。しかし、Justworksの事業は低利益率の収益を多く生み出し、高利益率の売上高ははるかに少ないと言えるでしょう。

質問リストから次の質問です。

• 企業は顧客離れを抑制できているか？（簡単に言えば、中小企業の顧客は、ベンチャーキャピタリストからこれまで警告されてきたほど、顧客離れが激しいのか？）

Justworksの提出書類は顧客離脱率に関する情報が非常に乏しいため、純顧客維持率については次の質問からしか判断できません。しかし、同社の純顧客維持率指標にはその数値が含まれているため、3つ目の質問に移りましょう。

• Justworks には魅力的な純維持率指標がありますか? (簡単に言えば、従業員数が少ない場合、従業員ごとに料金を請求すると、どの程度までアップセルできますか?)

この疑問に答えるには、Justworksがこの用語をどのように定義しているかを知る必要があります。同社の提出書類から引用します（強調追加）。

当社のサブスクリプション収益純維持率は、(i) 前会計年度のサブスクリプション収益にアップセルと拡大を加算し、当会計年度中の縮小と解約を差し引き、新規顧客からのサブスクリプション収益を除外し、(ii) 前会計年度のサブスクリプション収益で割ることで算出します。

これは、純顧客維持率の適切かつ確固とした定義と言えるでしょう。ジャストワークスが「2021年8月31日までの12ヶ月間の純顧客維持率は119%」と述べていることから、顧客離れがそれほど大きな問題ではなく、既存顧客からの売上高成長率が大幅に伸びなかったことが推測できます。

全部合計して

Justworksは、中小企業の顧客向けに人事ツールと人的支援を提供するソフトウェアおよびサービス企業です。同社は2つの主要な収益源を有しており、小規模な収益源の方が粗利益率が高いです。これまでは緩やかな成長を続けてきましたが、最近は売上高の拡大が加速しています。また、Justworksは最近再び赤字に陥ったものの、過去には利益を創出できる実績を示してきました。

では、この会社の価値はいくらなのでしょうか？全く見当もつきません。総売上高で評価すると、低い混合粗利益率から判断すると、明らかにSaaS企業とはかけ離れた倍率になるでしょう。そして、ジャストワークスはソフトウェア企業として認められたいと考えています。時価総額の観点から見ると、ソフトウェア企業とソフトウェア企業の境目はまさに絶好の場所ですから。

PitchBookのデータによると、Justworksは2020年初頭に5,000万ドルを調達した後、時価総額が5億9,000万ドル（資金調達後）と評価されました。2021年8月31日時点のサブスクリプション収入が2,750万ドルだったことを考えると、この評価額は現在のサブスクリプション収益の約5.4倍に相当します。これは低い水準です。より大きな収益カテゴリーで一定の利益を生み出していることを考慮すると、同社は最終的な非公開企業としての目標額を大幅に上回る可能性があると思われます。

いくらになるか？分かりません。Justworksから最新の財務状況と初期価格情報が入手できれば、詳細が分かるでしょう。

ユニオン・スクエア、ファーストマーク、ベイン・キャピタル・ベンチャーズ、レッドポイント、スライブ・キャピタルは、いずれも非公開時代に同社の資金調達ラウンドを主導した。彼らがどのようなリターンを期待できるかは、まもなく明らかになるだろう。