WeWorkの破産は、同社の中核事業が実際には機能していなかったことの証拠である。

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そしてWeWorkは成長を遂げました。2016年の売上高4億3,610万ドルから、2017年には8億8,600万ドル、2018年には18億2,000万ドル、そして2019年上半期には15億4,000万ドルへと成長しました。

その成長には莫大なコストが伴いました。同社の営業損失は、2017年の9億3,180万ドルから2018年には16億9,000万ドル、そして2019年上半期には13億7,000万ドルへと膨れ上がりました。つまり、WeWorkは急成長を遂げましたが、そのためには多額の資金を投入しなければならなかったのです。

すると疑問が湧いてくる。オフィススペースの賃貸という、誰もが知る事業で、なぜこれほどの損失を出していたのだろうか？WeWorkは確かに、中核事業とはほとんど関係のない事業に時間と資金を費やしすぎていた。しかし、より重要なのは、上場を目指した当時の同社の事業が根本的にダメだったという事実だ。

説明させてください:

• 2019年上半期の収益：15億4,000万ドル。
• 2019 年上半期の会員およびサービス収益: 13 億 5,000 万ドル。
• 2019 年上半期の拠点運営費用: 12 億 3,000 万ドル。
• 2019年上半期の減価償却費：2億5,590万ドル。
• 2019 年上半期の拠点運営費 + 減価償却費: 14 億 9,000 万ドル。

つまり、WeWorkの中核事業は、減価償却費と拠点運営費を加算した結果、粗利益が赤字に陥っていたのです。この低迷した収益性と、2019年上半期の20億9000万ドルという驚異的なコストを比較すると、なぜこれほどの損失に至ったのかが分かります。

では、WeWorkは何をしたのでしょうか？ 収益性をより高く見せるために、新しく、 より優れた計算方法を考案しました 。同社は、従来の数字よりも好ましい、より分かりやすい指標を以下のように説明しています。

「非現金GAAP定額リース費用を含む貢献利益」とは、会員権およびサービス収入から拠点運営費用（いずれもGAAPに基づいて算定および報告されたもの）を差し引いたもの（拠点運営費用に含まれる非現金株式報酬費用を除外して調整したもの）と定義します。「非現金GAAP定額リース費用を除いた貢献利益」とは、非現金GAAP定額リース費用を含み、さらに非現金GAAP定額リース費用を除外して調整した貢献利益と定義します。

もしそれを理解できるなら、おめでとうございます。単純な概念ではありませんが、WeWorkは本質的に、コアビジネスであるオフィススペースの運営とリースが利益を生み出しているように見せかける方法を見つけたのです。同社の「非現金GAAP定額リース費用を含む貢献利益」は、2019年上半期に3億3,990万ドルに達し、これは前述の13億5,000万ドルの会員権およびサービス収入によるものです。非テクノロジー製品としてはそれほど悪い粗利益率ではありませんが、そこに至るまでの財務的な苦境を考えると、当時は感銘を受けた投資家はほとんどいませんでした。

さらに悪いことに、同社は中核事業から超調整後利益を生み出すために、大量の現金を投じていた。2019年上半期だけで、WeWorkは事業運営資金として1億9,870万ドル、投資活動資金としてさらに23億6,000万ドルを費やした。これは巨額の投資資金の流入によって相殺されていたが、WeWork自体は資金繰りに苦しく、収益性は低下の一途を辿り、ユニットエコノミクス（事業収益性）はせいぜい曖昧な状態だった。

その後、皆さんも覚えているように、WeWork は数回の S-1/A 申請後に最終的に IPO を撤回し、しばらくの間、誰もがそれを忘れていました。

SPAC に入ります。

2021年のピッチ

ウィーワークは、上場を初めて試みた際に誰もが気づいた弱点を認識し、SPACのプレゼンテーションで「2021年以降も収益性の高い成長」を達成するのに役立つ「最近のコスト最適化の取り組み」を強調した。

同社は当時、COVID-19時代の業績を次のように説明していた。

それは過去の話です。WeWorkは将来をどのように見ていたのでしょうか？急速な収益成長と調整後EBITDAの増加を予想していました。

別のチャートでは、調整後EBITDAベースで損益分岐点となるのは2021年第4四半期だと示されており、同社はその結果に至るまでの「明確な道筋」があると述べた。

それで、何が起こったのですか?

おっと

株式公開企業としての第1四半期において、WeWorkは第2四半期の収益が5億9,300万ドル、調整後EBITDA損失が4億4,900万ドル、純損失が9億2,300万ドル、フリーキャッシュフローが6億4,900万ドル、現金が16億ドルとなったと発表しました。

確かに、これは本当にひどい状況だと思うでしょう。しかし、同社は今年度の調整後 EBITDA 損失をわずか 9 億ドルと予測していたので、状況は改善したはずです。

第 3 四半期には数字は若干改善しました。収益は 6 億 6,100 万ドル、調整後 EBITDA 損失は 3 億 5,600 万ドル、フリー キャッシュ不足は 4 億 3,000 万ドル、現金は 12 億ドルでした。

しかし、WeWorkが通期の調整後EBITDA目標を達成するには、第4四半期に好業績を上げなければなりませんでした。果たしてそれは達成できたでしょうか？いいえ。総売上高7億1,800万ドルに対し、調整後EBITDAは2億8,300万ドルの損失、そして4億6,700万ドルのフリーキャッシュフロー不足に陥りました。

2021年、WeWorkは売上高25億7000万ドル、調整後EBITDA損失15億3000万ドル、純損失46億3000万ドルで年度を終えました。これらの数字を同社のSPAC資料で見た数字と比較すると、信じられないほど大きな乖離があります。

翌年はわずかに改善しただけでした。売上高32億5,000万ドルに対し、営業損失は15億9,000万ドル、調整後EBITDA損失は4億7,700万ドルにとどまりました。2021年後半に調整後利益率に転じたはずが、これで終わりです。

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2022年、WeWorkの会員権およびサービス収入は32億ドルでした。これに対し、拠点運営費は29億1000万ドルでした。これらのスペースの減価償却費を考慮する前でさえ、同社の主力製品は、長年にわたる事業基盤の改善努力にもかかわらず、低い利益率にとどまっていました。しかし、その努力の甲斐なく、WeWorkは牛乳を売るくらいの利益率しか得られませんでした。

つまり、何年も経って、何十億ドルもの資本、あらゆる約束、誇大宣伝、失敗したIPOサイクル、SPACの提供、そしてIPO後の事業立て直しのための時間を経て、WeWorkは結局、現金を燃やす低利益率の会社になってしまったのです。

教訓

WeWork の大惨事から私はいくつかのことを学びました。

過剰な賢さはたいてい失敗する

WeWorkの調整後EBITDAが営業損失を大幅に上回った理由をご存知ですか？その理由の一つは、同社が調整後収益性指標において「減価償却費」を控除したことです。なぜでしょうか？それは非現金費用だからです。

確かにそうだが、その数字は減価償却費と現金支出額を差し引いたものだった。会社は投資キャッシュフローに損失を詰め込んでいたのだ ― 私の知る限りでは。しかし、8兆ページにも及ぶSEC提出書類や投資家向けプレゼンテーションをじっくり読んでみてほしい。そして、損益計算書では、その損失を消し去ってしまうのだ。金融の巧妙な手品とはまさにこのことであり、ほとんどの場合、あまりにも巧妙すぎる。

利益率の低いビジネスを急激に拡大してはいけない

近年、Sweetgreen、Rent the Runwayなど、このような事例が数多く見られました。多くの企業は急成長を遂げることができますが、外部からの資金が枯渇した場合、その急成長を支えるだけの経済力を持たない企業も少なくありません。

一部のソフトウェア企業が神のようなスケールを実現できるのは、その中核となる経済基盤が非常に優れているからです。確かにSaaS企業は事業拡大に伴い資金を燃やしますが、継続的な収益1ドルごとに粗利益の4分の3相当を懐に入れます。たとえコストがかかっても、これは採算が取れます。しかし、率直に言って、粗利益率が低水準であれば、このモデルは機能しません。

テクノロジーにこだわる

VCやその他のプライベートマーケットの投資家は、急成長を遂げているテクノロジー関連企業が実際にはテクノロジー企業であると確信すべきではありません。これは陥りやすい罠です。私自身、ベンチャー投資家だったらもっと良い結果が出るとは思っていません。むしろ、おそらくもっと悪い結果になるでしょう。しかし、プロにとって、たとえ本当にそう願っていたとしても、成長は平等ではありません。

WeWorkはもう終わりだと思っていたのに、また戻ってきてしまった。破産手続きが終われば、スリムなオフィスレンタル会社になるかもしれない。そのビジネスモデルなら利益は出せるだろうが、470億ドルは無理だろう。