SPACブームは過ぎ去りました。ブランクチェック・カンパニーを活用して非公開企業を上場させようとする取り組みは、ユニコーン企業のバックログを解消できず、多くの組み合わせが価値を失っています。
例は枚挙にいとまがありません。例えば、ラッチは現在1株あたり約4ドルの価値があります。メトロマイルは1株あたり1.27ドルです。他にも例はたくさんあります。
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SPAC経由で上場した企業がなぜこれほど苦戦しているのか？かつては成長を後押ししていた市場環境の変化による逆風に見舞われたのだろうか？その通りだ。
しかし、そのダメージは自ら招いたものでもある。2022年が始まって以来、私は決算シーズンが終わるのを待ち、SPACの収益に関するメタ分析を実施し、2021年の業績と過去の予測を比較しようとしてきた。多くのSPAC投資家向けプレゼンテーションでは、基本的に垂直成長の見通しが描かれていたことを思い出してほしい。
プレゼンの内容は至ってシンプルだった。「この新しくて立派な会社がSPACと合併し、多額の資金を調達し、そしてものすごい勢いで成長する」。では、実際はどうなったかというと、そうではなかった。
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ウォール ストリート ジャーナルが私の前に私の考えていた仕事をやってくれました。それでは聞いてみましょう。
ウォール・ストリート・ジャーナルの分析によると、昨年SPACと呼ばれる特別買収会社を通じて株式を公開した年間売上高1000万ドル未満の新興企業のうち、ほぼ半数が投資家に提示した2021年の売上高または利益目標を達成できなかったか、達成できない見込みとなっている。
さらに、ウォール・ストリート・ジャーナルは、2021年の目標をすでに達成した、あるいは達成する可能性が高い企業のうち、約53%が未達になると予測していることを明らかにしました。言い換えれば、これは小さな未達ではなく、甚大で恥ずべき失敗と言えるでしょう。
ウォールストリート・ジャーナルが指摘するAppHarvest社は、この問題の好例です。2020年、AppHarvest社はSPACとの合併を次の図表で提案しました。
あの会社に投資したくない人がいるでしょうか？2022年には安定した収益基盤から倍増し、2023年にはさらに倍増し、その後2年間で1億ドル以上の収益を積み上げる予定です。AppHarvestは、投資して手に入れられるような、飛躍的な成長を約束しました。
では、実際に何が起こったのでしょうか？取引所は同社の決算発表を撤回し、以下のデータを発表しました。
- 2021年第4四半期の収益：310万ドル
- 2021年の収益：910万ドル
- 2022年の見通し：2,400万ドルから3,200万ドル
AppHarvestは2021年の予想を約64%下回り、1年後の2022年に2021年の予想を達成できる可能性があると見込んでいます。これは、規模拡大を目指す高成長スタートアップ企業にとってさえ、かなり大きな未達です。そのため、昨日の市場引け時点で同社の株価が1株当たり3.58ドルと、52週間の最高値である1株当たり30ドル以上から下落したことは、それほど驚くべきことではありません。
ウォール・ストリート・ジャーナルの分析には、SPAC合併による上場時に売上高がゼロ、あるいはそれに近い企業が多く含まれている。確かに、こうした企業はSPACの評判を落とす要因となる。しかし、公約の実現に苦戦しているのは、EV企業だけで はない。ニコラもその一人だ。ニコラは経営難に陥っている。
Latchは素晴らしい会社です。ポッドキャストでCFOにインタビューしたこともあります。率直に言って、成長という点ではなかなか順調です。しかし、投資家向け資料に記載された目標には依然として届いていません。Latchが投資家に語った目標は以下の通りです。
- 2020年の収益（推定）：1,800万ドル
- 2021年の収益（推定）：4,900万ドル
- 2022年の収益（推定）：1億7,300万ドル
そして結果:
- 2020年の収益：1,810万ドル
- 2021年の収益：4,140万ドル
- 2022年の売上高（ガイダンス）：「7,500万ドルから1億ドルの範囲」
たった1年で収益基盤を1,800万ドルから4,100万ドルに拡大するというのは、実に素晴らしいことです。しかし、投資家に提示された将来予測と比べると、まだ見劣りします。そして、今後を見据えると、予測と実績のギャップは拡大しています。これまでのところまずまずの成果を上げてきたSPAC統合企業であるLatchでさえ（いつものことですが、これはあくまでも投資アドバイスではありませんので、あくまでも読者の意見を伺っているだけです）、長期的な予測を大きく下回る結果になるでしょう。
だからってどうする？多くの企業がガイダンスを下回っているのに？上場企業なら、いや、少なくとも大幅には下回らない。もし下回れば、株価は大暴落する。さらに、特に上場後の最初の四半期は、上場市場の投資家に好印象を与えるために、企業は成長戦略を事前に練り上げておく傾向がある。SPACコンボは？まあ、そうでもない。
もちろん、例外はあります。SoFiは好調な四半期決算を発表しました。また、最近Alight Solutionsとも話をしました（詳しくはこちら）。Alight Solutionsはバリュエーションがほぼ横ばいです。しかし、SoFiとAlightの事例は、SPAC企業が裏付けのない嘘をついているという世間の風潮を裏付けるものではなく、むしろ例外が規則を証明しているように感じます。
スタートアップにとって、これは全くもって残念なニュースだ。SPACによる株式公開には、多くの高値スタートアップが活用できたであろう利点がいくつかある。価格設定は事前に決定されており、企業は同じ取引でより多くの資金を投じてくれる投資家を確保できる。SPACやPIPEsは本質的に悪いアイデアではなく、一部の人々が通常の株主に提供できる以上の価値を市場から引き出すために利用しているだけなのだ。
そして、それが問題なのです。もしSPACがもっと保守的に活用されていれば、その好機を捉えて、より多くの上場に値する企業を上場させることができたはずです。ところが、実際にはニコラ（1株あたり7.66ドル、高値は60ドル台）、アストラ・スペース（1株あたり3.41ドル、高値は16.95ドル）などが上場しました。
つまり、SPACを利用して株式公開市場への上場を目指すユニコーン企業は、過去の状況を覆し 、自らプレゼンを行う必要があるということです。従来のIPOの窓口が閉ざされた今、実際にこれほどのリスクを負うスタートアップ企業はどれほどあるでしょうか？ほとんどいないでしょうか？全くないのではないでしょうか？
結局、元通りになってしまった。ユニコーン企業は投資家からの負債を積み上げている。彼らが創出した非流動的な価値の額と、出資者がリターンを待つ期間を掛け合わせた額だ。しかも、キャップテーブルをどう調整するかは目処が立っていない。なんとも厄介な状況だ。なんとも残念なことだ。
