わずか1年ほど前、UiPathは世界で最も注目を集めるスタートアップ企業の一つでした。昨年2月には、350億ドルという驚異的な評価額で7億5000万ドルもの巨額資金調達を達成しました。ロボティック・プロセス・オートメーション（RPA）企業として、UiPathは絶好調の勢いを見せていました。
UiPathが昨年4月に上場した時点では、最終的な非公開価格は少々、まあ、割高に見えました。IPO初期の価格帯は前回の評価額を下回っていましたが、価格帯を引き上げて価格を上乗せした後も、このユニコーン企業の評価額は350億ドルという数字からわずかに下回っていました。
しかし、初日の取引で、同社はラウンドで設定された価格である7億5000万ドルを突破することができました。TechCrunchは、当時の上場方法とタイミングについて、同社のCFOにインタビューを行いました。CFOは、より一般的な直接上場ではなく、従来の方法で新規投資家を引き付けることができた点を高く評価しました。
YChartsのデータによると、UiPathの株価は1株当たり90ドルまで急騰し、評価額は約430億ドルに達した。
しかし、それ以来、UiPathの状況は、少なくとも時価総額の面では芳しくありません。金曜日の午後には株価が3%以上下落し、1株当たり18.29ドルとなり、時価総額は100億ドルを割り込んでしまいました。話題のユニコーン企業から、不安定なIPO、好調な初期取引、そして痛ましい株価下落まで、UiPathは一体何が悪かったのでしょうか？
TechCrunchは2つの仮説を立てています。1つ目は、同社が株式市場の投資家によるテクノロジー収益の広範な再評価に巻き込まれたというものです。これは目新しい話ではなく、もしこれがUiPathの評価額下落の理由となるなら、テクノロジー関連企業の株価は他の企業と肩を並べる存在となるでしょう。しかし、テクノロジー関連の説明も存在する可能性があります。もちろん、両方の要因が同時に影響している可能性もあります。
UiPath の評価額が消えた原因を理解するために、まず数字について話し、次にテクノロジー面について少し考えてみましょう。
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UiPath は市場のテクノロジー価格再設定の影響を受けたのでしょうか?
UiPathは依然として躍進を続ける企業です。RPA市場のリーダーである同社は、2022年度第4四半期（英語では2022年1月31日までの3ヶ月間）において、総売上高2億8,970万ドル、四半期末の年間経常収益（ARR）9億2,530万ドルを報告しました。これらのデータから、株式市場がソフトウェア収益の価値についてどのように認識を変えてきたかが分かります。
なぜそうなるのでしょうか？ARR（年間経常収益）が約10億ドル、時価総額が今朝時点で約100億ドルであるUiPathの時価総額は、年間経常収益の約11倍に過ぎません。直近四半期の売上高成長率は39%で、同社は高成長SaaS企業にほぼ当てはまります。Altimeter CapitalのJamin Ball氏によるデータは、高成長SaaS企業の価値がここ数四半期でどれほど下落したかを詳細に示しています。
UiPathの価値は2021年4月と5月にピークに達しましたが、当時の株価ははるかに高く、その後、上記のチャートにあるように、他の高成長SaaS企業と同様に下落しています。今日私たちが注目しているのは、同社の現在の評価額が適正なのか、それとも市場平均よりも割安なのかということです。
UiPathの現在のARRは約11倍、高成長SaaS企業の平均は今後12ヶ月の売上高の11.1倍であることを考えると、これで終わりだと思いませんか？しかし、そうではありません。ボール氏は、高成長SaaSを30%以上の成長率を達成した上場ソフトウェア企業と定義しています。UiPathは直近で39%の成長率を記録しており、これははるかに優れた数字です。つまり、非常に大まかな比較計算で、UiPathは同業他社と比較すると割安に感じられるのです。
さらに、UiPathは新会計年度の総売上高を約10億8000万ドルと予想しており、今後12ヶ月の売上高倍率は9.2倍となります。しかし、同社の成長速度と、現在の同業他社の時価総額を考慮すると、この数字は割安感があります。
UiPathが赤字を出していることは問題でしょうか？同社の営業利益は、前年同期の1,460万ドルから直近3ヶ月間で5,090万ドルに減少しました。当社の見解としては、同社の収益性の低下は好ましくない状況です。UiPathの営業損失は、前年度の第4四半期よりも大幅に増加しました。しかし、まだ差別化要因となるほどには拡大していません。
高成長ソフトウェア企業の多くは利益を上げておらず、ARR（経常収益）を積み上げるにつれて、販売と研究に資金を投入しています。UiPathの場合、営業利益から営業損失に転落したことが評価額の下落を招いたのかもしれません。しかし、現在の評価額を他の不採算企業と比較すると、現在の損失ペースはささやかな問題に過ぎません。
まとめると、UiPathの評価額下落のすべてを市場価格や収益性の低下だけで説明することはできません。何か他に要因があるのでしょうか？テクノロジーの観点から考えてみましょう。
RPAだけではない
UiPath は、ロボティック プロセス オートメーション (RPA) の明確な市場リーダーです。RPA は、企業が従来のテクノロジーを使用して自動化されたワークフローを作成できるようにするテクノロジーで、最新の AI の実装は難しく、コストもかかります。しかし、おそらく投資家は、この市場だけでは上場企業にとって少し制約があると考えているのでしょう。
フォレスターは3月に、RPA市場の売上高は2025年までに65億ドルに達すると予測しているものの、早ければ来年には横ばい状態になる可能性があると報告しました。すでに10億ドルの売上高があり、市場の大きな部分を占めているUiPathの成長見通しについて、投資家は懸念を抱いているのでしょうか？
UiPathがRPAだけに限定しているならそうかもしれないが、同社はもっと幅広い分野に手を広げていると、この分野を担当するフォレスターのアナリスト、クレイグ・ル・クレア氏は述べている。彼は、UiPathはRPA単独の減速を補うだけの十分な隣接分野をカバーしていると考えている。
「彼らはRPAに焦点を絞りすぎているとは思いません。文書抽出やプロセス発見といった隣接分野にも十分に進出しています。彼らはこの分野で最強の企業であり、成長市場において十分な資金力を持っています」と彼は述べた。
しかし、彼は同時に、マイクロソフトの積極的な価格設定とライセンス網の規模が脅威となりつつあると警告し、同社はただひたすらに力を注ぎ、実行に移す必要があると考えている。おそらくそれが、今週、元SAPおよびGoogle Cloudの幹部であるロブ・エンスリン氏を共同CEOに迎え入れると発表した理由だろう。
ロブ・エンスリン氏の加入は非常にプラスになると考えています。ダニエル・ダインズ氏の強みは、優れた企業文化の構築と製品イノベーションにあり、彼は今後さらにそこに注力していくでしょう。ロブ氏はGoogle Cloudをリスクの高い賭けからAzureやAWSと同等の地位へと築き上げました。GoogleはB2C企業であり、（彼が加わる前は）エンタープライズ向けの実績がほとんどなかったことを考えると、決して容易なことではありません。彼は業界との強いコネクションも持っています」とル・クレール氏はTechCrunchに語った。
そのため、コアRPA市場の成長は来年減速する可能性があるものの、UiPathはプラットフォームの拡張と垂直市場へのアプローチによって、その影響から身を守ろうとしているようだ。例えば、同社は今週、金融サービスクラウドFinastra上で金融自動化サービス（AaaS）をリリースすると発表している。
UiPathの金融サービス担当バイスプレジデント、アミット・クマール氏は、これは特定の業界を対象とした、よりパッケージ化された自動化ソリューションの始まりに過ぎない可能性があると述べています。「お客様が幅広いデジタルトランスフォーメーションに取り組む中で、業界の専門家による追加サポートが必要になる可能性があります。それは、Finastraプラットフォームのような安全なインフラストラクチャだけでなく、プロセスマイニング、プロセスディスカバリー、導入、継続的な保守サポートといった形で提供される可能性があります」とクマール氏は説明しました。
昨年のTechCrunch+投資家調査では、CapitalGのゼネラルパートナーであるLaela Sturdy氏がこの分野の将来について楽観的な見方を示しました。
「この分野の成熟度について考えるには、まだ程遠い状況です。実際、RPAの導入は、その計り知れない可能性を考えると、まだ初期段階にあります。多くの企業は、業界を問わず存在する数多くのユースケースの検討を始めたばかりです。企業がRPAに足を踏み入れるほど、思い描くユースケースは増えていくでしょう」と彼女は当時述べました。
こうした楽観的な見方をすべて考慮すると、市場が同社をこれほど悪く評価してきたことはさらに不可解だ。
テクノロジー企業にとって近年で最もアグレッシブなバリュエーション環境の一つが崩壊した直後にこの記事を書いていることを考えると、一部の企業が打撃を受けているのも当然と言えるでしょう。しかしながら、UiPathのケースは少し理解しにくいものです。これは、テクノロジー企業の価値がいかに急速に変動するかという、2022年に私たち全員が受けている教訓の一つと考えてみてください。
